出品丨搜狐财经

作者丨 闫思羽 饶婷

编辑丨李文贤

5月14日晚间，ST联合的一则重组公告，将江西矿泉水品牌润田推至聚光灯下。

据悉，ST联合正在筹划以发行股份及支付现金的方式购买江西润田实业股份有限公司（以下简称“润田”）部分或全部股权。

香颂资本董事沈萌分析认为，对于ST联合来说，此举能够一定程度上缓解投资者的担忧、稳定信心。不过如何把相对成熟的矿泉水业务转化成更持续发展的模式，会是完成整合上市后的新挑战。

但在农夫山泉、怡宝等巨头垄断的饮用水市场，润田的日子并不好过。

中国食品产业分析师朱丹蓬分析，农夫山泉的搅局使整个中国的饮用水行业竞争发生了深刻的变化，中小型水企基本没有太大的生存空间和发展空间。“润田如果能曲线上市的话，会提升它的综合实力和抗风险能力，但是如果从长远来看依然不容乐观。”

ST联合2023年后累计亏损超8900万元

ST联合表示，经初步测算，本次交易预计构成重大资产重组，但不会导致公司实际控制人发生变更，不构成重组上市。

ST联合提到，交易对方为包括江西迈通健康饮品开发有限公司（以下简称“江西迈通”）及江西润田投资管理有限公司（以下简称“润田投资”）。

天眼查显示，江西迈通和润田投资正是润田实业的第一、第二大股东，持股比例分别为51%和24.7%。其中，江西迈通为ST联合控股股东江西省旅游集团股份有限公司控股100%的下属公司。

此次交易被设计为“国资闭环”。

江西迈通与润田投资共同承担业绩对赌，而ST联合与润田实际控制人均为江西省国资委，注册地同属南昌，构成关联交易。

尽管交易设置了业绩承诺与补偿机制，但市场质疑声不断。ST联合自2023年后营收连续下滑，目前累计亏损超8900万元。

香颂资本董事沈萌解释，ST公司要改善资产质量、提高盈利能力，多数都是通过收购新的资产或业务。“矿泉水业务虽然不具有什么高毛利高成长的属性，但是业绩波动性小，对于ST上市公司来说能够一定程度上缓解投资者的担忧、稳定信心。不过如何能够把相对成熟的矿泉水业务转化成更持续发展的模式，会是完成整合上市后的新挑战。”

润田曾获软银赛富2亿元A轮投资

ST联合在公告中强调，润田主要从事包装饮用水的生产和销售，是行业排名前列的纯净水和矿泉水双驱发展的生产销售厂商，盈利情况较好。

润田的资本脉络充满戏剧性转折。

润田2007年便曾获得软银赛富2亿元A轮投资，一度为其贴上了“外资青睐”标签，但伴随国资逐步控股，其股权结构转向地方资源整合。

企查查信息显示，润田与ST联合同为江西省旅游集团旗下国有控股企业，两者形成“国资系”资产腾挪的典型样本。

沈萌表示，当时瓶装水、特别是塑造品质形象的瓶装水符合消费型社会发展的预期，而且像农夫山泉等品牌也显示出瓶装水的盈利性，上市预期也很强，所以吸引了各种资本进入。

但值得关注的是，2013年，润田被曝推出“首长专供”矿泉水，包装与普通产品无异却标注特权标签，引发公众对“特权营销”的强烈批评，被指利用虚假宣传抬高产品溢价。

尽管企业辩称该产品“未实际流通”，但工商部门调查显示其涉嫌违反《反不正当竞争法》，品牌形象严重受损。

ST联合自身亦非“清白之身”。2024年，公司因虚增利润642万元被证监会处罚，将本应计入2019年的业绩补偿款挪至2020年，导致财务数据失真并触发退市风险警示。

尽管此次重组不因行政处罚直接受阻，但监管层对ST联合的整改审查将更趋严格，可能延缓交易进程或附加额外条件。

北京竞天公诚律师事务所合伙人戴冠春表示，本次交易不触发控制权变更，实际上不是借壳上市，只算是重大资产重组，审批的难度会小很多。“但毕竟ST联合刚刚被立案调查和处罚，我觉得审批的问题可能ST联合这方面更大一些。”

国内饮用水市场竞争激烈

润田矿泉水作为江西省包装饮用水行业的龙头企业，其运营情况呈现出区域优势与全国化挑战并存的局面。

据悉，润田位列中国饮料行业包装饮用水及天然矿泉水“双十强”，销售网络覆盖全国22个省级行政区，并远销香港、澳门及新加坡等海外市场。润田官方公众号也曾表示，其核心产品“润田翠”天然含硒矿泉水凭借明月山富硒水源的稀缺性，连续三年（2022-2024年）蝉联全国销量第一。

不过，润田的营收结构存在较为显著的区域依赖，全国化扩张面临农夫山泉、怡宝等巨头的激烈竞争。

根据灼识咨询报告数据，2023年，在中国包装饮用水市场，农夫山泉占据了23.6%的市场份额、怡宝占据18.4%、随后是景田、娃哈哈、康师傅分别占据6.1%、5.6%和4.9%。合计约58.6%的市场份额被前五名企业占据，留给润田这类地域性龙头的空间并不多。

中国食品产业分析师朱丹蓬分析，在农夫山泉的搅局下，整个中国的饮用水行业竞争发生了深刻的变化，中小型水企基本没有太大的生存空间和发展空间。

“润田作为江西本土水企这几年也是备受打压，整体市占率也在不断下滑。”朱丹蓬进一步指出，如果能曲线上市的话，会提升其综合实力和抗风险能力，有利于护城河的建立，但从长远来看也不容乐观。