中金研究

今日，公募债基完整披露24Q2季报，我们观察到：1）纯债基金持续增量，“固收+”亦实现季度净申购；2） 纯债基金仓位变动主要集中在杠杆进一步走低和国债和存单占比提升。单个产品来看，业绩靠前的产品主要利用波段和长久期来获取超额收益；固收+”基金整体权益仓位在下降，具体持仓层面，一是经过今年6月调整后，110元以下转债在“固收+”中的持仓占比进一步萎缩，二是股票层面，防御为先，管理人增配红利板块和通信等热门板块，三是单体基金层面，业绩靠前的产品仍依托大盘和偏价值型品种。回顾上述债基24Q2季报数据，我们认为市场或正处于“集中防御”的状态。但正由于市场处于“由内到外”的普遍防御，这实际增加了其抵御尾部风险的“脆弱性”。在“固收+”和纯债基金筛选方面，我们建议更进一步关注策略具备差异化，以及组合整体流动性较好的产品。

2024Q2基金份额变动情况如何？

1. 中长期基金突破6.5万亿元，工具化配置需求增加

依据24Q2披露的债券型基金数据来看，纯债型产品规模进一步上升，债基工具化配置需求较旺。当前中长期纯债基金在管规模突破6.5万亿元，老产品净申购份额突破3000亿份，环比有较大提升。短债相对收益抬升进一步吸引类活期管理资金诉求，净申购超2600亿份。指数型基金增量较多，新发与申赎齐发力，当前在管规模已突破1万亿元。

2. “固收+”实际是净申购，低波“固收+”是“稳定剂”

“固收+”剔除偏债混基来看，整体均获净申购，低波“固收+”绝对增量较大。我们认为转债基金或受6月下旬调整获交易型资金参与。二级债基净申购转正，同时以红利“固收+”为主打的新发贡献较多增量，但目前整体二级债基规模已明显低于一级债基。

图表1：各类型偏债类型基金的份额和规模变动情况

资料来源：Wind，中金公司研究部；注：申赎数据仅观测前期报告期存续的产品(老产品)；数据截至2024年二季度

3. 市场更强调右侧收益，对于“固收+”关注产出超额与否

具体对各类型产品净申购与否进行分析，我们可以看到市场对收益的“绝对需求”。分纯债与“固收+”来看，1）纯债基金过去一个季度业绩对净申购有较强解释作用，且大部分资金对大基金有回避；2）“固收+”在24Q2做高收益存在一定难度，市场则从绝对业绩向相对超额过渡，超额业绩为正与否对净申购解释力度高。同时，我们认为部分产品或占据渠道和负债端优势，在相对弱势环境下，也能抵御赎回扰动。我们认为，当前“固收+”整体申赎逻辑，可能已从“业绩弱就要赎”向“只要不太差，则可浅配”转变。因此，在红利板块不出现较大调整、转债风险不进一步放大的假设下，我们预期未来一段时间固收+整体赎回扰动或较小。

图表4：主要类型基金净申购与否的归因

资料来源：Wind，中金公司研究部；注：***代表p-value低于5%，**代表p-value低于10%，*代表p-value低于20%；数据截至2024年二季度

图表5：各主要类型基金24Q2依据净申购份额的排序情况

资料来源：Wind，中金公司研究部；注：仅观测初始份额在1亿份以上的产品；数据截至2024年二季度

24Q2基金持仓结构发生什么变化？

1. 纯债基金整体进一步控杠杆，单体业绩差异在波段和久期

从基金整体持仓结构来看，纯债基金仓位变动主要集中在1）杠杆进一步走低；2）国债和存单整体占比有所提升。单个产品来看，从对季报梳理来看，我们认为业绩靠前的产品主要利用波段和长久期来获取超额收益。

图表6：中长期纯债基金整体控杠杆，利率债成分走高

资料来源：Wind，中金公司研究部；数据截至2024年二季度

图表7：业绩靠前的产品杠杆、久期及持仓情况

资料来源：Wind，中金公司研究部；持仓和杠杆数据截至2024年二季度

2. “固收+”整体仓位放低，主要向股票要弹性

而“固收+”部分，基金整体权益类资产仓位在下降，尤其是转债部分的仓位，而股票仓位下降幅度相较转债偏小，甚至转债基金有所增持股票。具体持仓上，我们看到：1）低价仍不是“固收+”产品主要策略，事实上经过今年6月调整后，110元以下转债在“固收+”中的持仓占比进一步萎缩。

图表8：“固收+”基金整体权益类资产仓位都相对放低（左轴单位：%）

资料来源：Wind，中金公司研究部；数据截至2024年二季度

图表9：低价仍不是“固收+”产品的主要策略

资料来源：Wind，中金公司研究部；数据截至2024年二季度

2）股票层面，策略部署以防御为先：在基本面逻辑的防御支撑下，增配红利板块，包括电力公用、能源、资货等行业敞口进一步增加；在量价防御支撑下，降低对消费板块的暴露，而对热门板块如通信、保险等进一步加仓。

图表10：“固收+”基金的行业持仓情况

资料来源：Wind，中金公司研究部；数据截至2024年二季度

3）单体基金层面，业绩靠前的产品主要依托大盘和偏价值型品种。依据我们在《融入重仓券信息的仓位、风格及久期测算》提及的基金策略识别来看，绩优产品的股票策略主要集中在偏防御性上，近一半产品的股票策略与社保重仓股指数高度相近；而转债策略层面，整体依托正股情况而非转债估值，传统双低或双低增强策略与绩优产品的转债指数关联性较低。

图表11：二级债基中业绩排名靠前的产品情况

资料来源：Wind，中金公司研究部；数据截至2024年二季度

小结：集中防御进行时及其“脆弱性”

回顾上述债基24Q2季报数据，不免看出市场正处于“集中防御”的状态。直观的防御在于集中配债，杠杆降低，与择股层面的“价值+大盘”：纯债型产品规模进一步走高的背景下，“固收+”一方面向低波策略偏移，权益占比中枢下移；而另一方面以红利“固收+”产品新发+申购火热。其具体风格暴露向价值型、国央企和大盘转向。间接的防御在于类工具化产品的快速放量：以指数债基为例，其份额和在管规模在24Q2迎来较快增长。这一定程度反映了债券“资产荒”下，被动指数型产品的费率优势，同时配基投资者对于流动性更高的诉求。

但正由于市场处于“由内到外”的普遍防御，这实际增加了产品抵御尾部风险的“脆弱性”。在“固收+”和纯债基金筛选方面，我们建议更进一步关注策略具备差异化，以及组合整体流动性较好的产品。

图表12：各类型纯债防御空间的测算

资料来源：Wind，中金公司研究部；注：数据截至2024年7月18日

风险

宏观政策超预期调整，资金面出现较大波动，服务商所提供基金持仓数据存在纰漏。

文章来源

本文摘自：2024年7月19日已经发布的《集中防御进行时——2024年2季度债基季报点评》

杨 冰 分析员 SAC 执业证书编号：S0080515120002 SFC CE Ref：BOM868

罗 凡 分析员 SAC执业证书编号：S0080522070003 SFC CE Ref：BUL744

陈健恒 分析员 SAC 执业证书编号：S0080511030011 SFC CE Ref：BBM220

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