引言：

虽然当前宏观经济表现相对疲软，但我们应该客观看待需求不足导致的经济问题。中国是全球唯一拥有全工业门类的国家，具备极强的经济韧性；只要坚持高质量发展，势必能够充分地挖掘有效需求，亦拥有更乐观的经济前景。不畏浮云遮望眼，我们有充分的理由对经济长期发展抱有信心。

市场回顾：

回顾今年以来的行情，经济预期的变化是市场波动的主要原因：第一阶段，年初的流动性风险造成股市大跌，而超跌后开启“V型”反弹；第二阶段，经济稳中向好，政策预期强化，市场持续走强；第三阶段，经济预期偏弱导致市场持续调整。

风物长宜放眼量，立足当下，我们认为极度的悲观是黎明的前夕，市场正在涅槃重生。巴菲特说过，别人恐惧我贪婪，准确判断宏观经济方能抓住经济转型带来的投资机遇。

大势研判：市场进入阶段性牛市

股票定价公式为P=PE*EPS，所以股价主要受业绩和估值影响。东北策略盈利-信用框架能够很好地解释A股走势，用工业企业利润增速（盈利周期）解释业绩变化、用新增中长贷增速（信用周期）解释估值变化：当盈利周期、信用周期的增速同时提升时，两者共振，A股上涨，反之亦然；但若盈利周期和信用周期走向错位，则A股一般为震荡；具体的走势还取决于盈利周期和信用周期走势的强弱。当前来看，盈利周期维持上升趋势，但走势较弱；信用周期在过去三个季度加速回落，导致A股的估值承压。展望四季度，浪成于微澜之间，信用周期已经连续两个月小幅提升；根据东北策略领先指标观察，信用周期的明确拐点将位于今年四季度，表明A股可能在四季度迎来估值修复行情。

9月24日新闻发布会推出金融一揽子政策，大幅提振市场信心。本次政策组合拳大超预期，体现在四个方面：一是国庆节前发布，时间点超预期，表明政策态度；二是多政策齐发力，表明政策救市决心；三是政策精细化，表明决策层对宏观的精准判断；四是创新工具的出台，表明政策工具箱的丰富程度。盈利信用周期错位，资金的供需影响A股市场的弹性和方向。莫愁千里路，自有到来风，陆续出台的政策点燃了市场交易情绪，9月30日股票成交额达到2.6万亿，创造历史新高。

2022年以来房价持续下跌，一般投资者的投资方向只剩股票和债券。我们用股权风险溢价（ERP）来衡量股票收益率和债券收益率的变化，即股票相对于债券的性价比，发现资本在投资股票和投资债券之间呈现明显的跷跷板效应。从历史经验看，当ERP突破极值时股票将迎来大涨，如2019年1月、2020年3月、2022年4月和2024年2月。当前，ERP已经于9月中旬触达极值，同时，增量资金持续进入股票市场，助推了本轮反弹行情。另外，央行明确表示，现在紧锣密鼓推进的“互换便利和回购、增持再贷款”“未来可视情况扩大规模”，即表明央行有“无限子弹”支持股票市场。

综上所述，在基本面、资金面、量化的三维角度基础上，综合考虑持续出台的政策释放的反弹信号，我们判断，四季度或将进入阶段性牛市。

四季度交易核心：市场虽有风险，但风险偏好提升。

四季度市场交易核心主要有三个：国内的政策催化、美国大选落地和美联储降息节奏。

国内政策催化，助力经济预期改善。中国当前处于经济动能切换中，势必面临经济转型阵痛期。政策出台的方向和力度需要实现长期发展要求和短期经济目标的平衡。9月26日政治局会议明确指出“加力推出增量政策，努力完成全年经济社会发展目标任务”，这一态度明确扭转了市场的预期。从政治局会议的表述看，未来政策的发力点主要在三个方向：一是“加大财政货币政策逆周期调节力度”，打通货币政策传导不畅的堵点；二是“促进房地产市场止跌回稳”，沪深广陆续出台房地产增量政策引导房地产市场良性发展；三是帮助企业尤其是民营经济渡过难关，保障民生尤其是改善收入预期、帮扶就业。政治局会议表明要“进一步提高政策措施的针对性、有效性”；后续出台的政策不会再像2008年“四万亿”般大水漫灌，将更精细化，有的放矢。

美国大选跌宕起伏，尘埃未定影响出口。特朗普执政期间美国大幅提高关税，导致中国出口增速回落。因此自特朗普和拜登首次电视辩论以来，股票市场中的“特朗普交易”进入大家视野。本次选举中，当特朗普民调领先时，出口相关个股出现调整；而当哈里斯宣布参选后，出口相关个股开始反弹。因此大选的结果势必会影响出口方向的股票乃至国内的经济。第二次总统辩论后，哈里斯的表现得到广泛认可，其民调持续领先特朗普。但美国大选采取选举人团的投票方式，意味着在全国范围内获得多数选票并不一定能够赢得总统大选，关键战场州的选情将决定最终胜负。许多摇摆州选民更倾向支持特朗普，认为他在经济管理上更有优势。因此尘埃未定，最后几周的竞选活动将异常激烈。

美联储开启降息周期，全球流动性边际宽松。伴随人民币国际化的持续深化，中国与全球资本市场的关联度愈发紧密，因此美联储的降息节奏将对国内的资产造成波动。9月美联储超预期降息50BP后，鲍威尔鹰派发言称对美国经济前景非常乐观；从目前市场预期看，美联储预计2024年将累计降息100BP（6月时预期为50BP），2025年再降息100BP（6月时预期为75BP），降息仍将稳步推进。从历史经验上看，虽然A股的走势是“以我为主”；但在全球化背景下，美联储降息通过贸易路径和资本流动影响国内股市。因此，我们需要持续关注美国经济数据以判断降息节奏，准确把握市场风格。

四季度行业方向：

四季度的行业配置，我们推荐哑铃策略，弹性方向关注新质生产力和国企改革，防御方向关注红利。（1）加快发展新质生产力已成为2024年政府工作任务之首，具体方向主要包括推动产业链供应链优化升级、积极培育新兴产业和未来产业以及深入推进数字经济创新发展。我们建议分别关注产品端持续催化的华为链、苹果链和特斯拉链；政府产业发展规划持续落地的低空经济、智能驾驶、机器人等；数字经济产业发展基础之一的光模块。（2）央国企重组整合加速，中央、地方和证监会均有强调。央国企的重组整合可以促进国有企业更加聚焦主责主业，增强产业链协同能力，减少重复投资和同质化竞争，推进国有资本优化和结构调整。浩渺行无极，扬帆但信风，历史数据表明，国企改革催化产业变革，能够带来巨大的投资机会。（3）中证红利的股息率约为5%，10年期国债利率约为2.2%，股息率仍显著高于无风险利率；当前中国仍处于经济转型过程中，红利可逢低布局，具有长期投资机会。

——内容摘自东北证券报告《暗礁虽有，前途未远——四季度市场展望》《久旱逢甘霖——924一揽子金融政策点评》（东北证券研究咨询分公司策略分析师 谢立昕）