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来源：机构之家

在2024年的“双11”购物狂欢节中，白酒市场的“价格战”已经达到了前所未有的激烈程度。各大电商平台纷纷挥舞着“百亿补贴”的大旗，通过发放“茅五券”、“川酒券”等大额优惠券，降低飞天茅台、五粮液普五八代、剑南春等名酒的成交价来吸引流量，部分价格甚至跌破了线下渠道的批发价。其中，飞天茅台的价格更是逼近2000元，创历史新低。

在这场没有硝烟的战争中，电商平台、酒企、经销商和黄牛党四方势力展开了激烈的博弈。一方面，资金链紧张的经销商为了快速回笼资金，不惜低价抛售，而黄牛党则在直播间和电商平台间穿梭，试图抢购低价名酒以期获得利润。另一方面，酒企为了保护品牌价值和市场价格体系，不得不在官方旗舰店中加大宣传力度，强调“官方保真”以吸引消费者。整个白酒市场在“双11”期间呈现出供需失衡的状态，价格波动频繁。这场“价格战”不仅是对消费者钱包的争夺，更是对白酒行业的未来走向的一次深刻影响。

在过去，白酒股曾一度受到银华基金经理焦巍的“偏爱”，常年占基金三成以上的仓位。对于百亿规模的基金，相当于常年持仓白酒股在30亿元市值以上。但在过去几个季度，焦巍管理的银华富裕主题却接连减持贵州茅台、山西汾酒等白酒股。而在最新披露的2024年第三季度报告里，银华富裕主题的前十大重仓股中更是已经没有一家白酒股。

注：以上人物系银华基金基金经理焦巍

净值坐上“过山车”，基民有苦难言

焦巍，上海社科院世界经济所金融学博士，有着超过10年的从业经验，担任基金经理超9年。焦巍曾就职于中国银行海南分行、湘财荷银基金、平安大华基金、大成基金、信达澳亚、平安信托，于2018年10月加入银华基金，现任投资管理一部基金经理。

加入银华基金后的焦巍很快迎来了自己职业生涯的高光时刻。银华富裕主题自焦巍接手以来，截止到2020年底，近两年的时间里获得了高达196%的回报。焦巍的这一出色表现也很快得到了基民和其所在的银华基金的认可。焦巍管理的另一只基金——银华富利精选基金在2020年8月中旬发行，募集规模高达98.85亿，焦巍也得以跻身“百亿”顶流基金经理行列。

数据来源：wind，统计区间为2018年12月27日至2020年12月31日

但好景不长，在经历2021年基金净值的大幅波动后，焦巍管理的包括银华富裕主题在内的多只基金近些年均遭遇了长时间的回撤，俨然成了基民投资的“重灾区”。其中，银华富利精选、银华富饶精选三年持有、银华富久食品饮料精选三只产品，截止到2024年10月28日，成立以来分别下跌42.46%、47.14%、37.48%，在同类基金中居于末流。而焦巍的基金管理规模较2021年二季度巅峰时也缩水了一半。

数据来源：wind，机构之家整理，数据截止到2024年10月28日

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季报里写“忏悔录”和“自白书”，老将的挣扎与反思

自焦巍加入银华基金任职基金经理开始，便是“喝酒吃药”的坚定拥护者。从银华富裕主题2019年到2021年的中报、年报上看，除了前十大重仓股基本是白酒、医药行业的个股，且仓位异常集中，基金持股数量和持股换手率均远低于行业平均水准。在2020年中报里，焦巍曾这样阐述自己的投资理念：“继续在有鱼的地方打鱼。白酒为代表的消费行业具有粘性，医药行业具有专利悬崖保护。消费和医药将继续是最重点的战略方向。”“大类资产上越来越少做择时和风格配置。”“加大对能力圈范围内科技股配置的思考。”

数据来源：wind，机构之家整理

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然而，面对基金净值的连续下滑，焦巍的投资理念也发生了转变。在2022年第一季度报告里，焦巍便将报告期内有关基金的投资策略和运作分析的内容称为“介于忏悔录和自白书之间的复盘手记”。崔巍在报告里不仅声明了“不再单纯集中于消费和医药两个赛道，而是转变为以C端商业模式为主，和有限能理解范围内的B端商业模式为辅”，还放弃了“死守坚决不卖出好公司”的信条。

转战“红利”资产拖泥带水，屡屡犯错难获基民信任

尽管在之后的几个季度里，焦巍管理的银华富裕主题陆续增加了对中国海油、兖矿能源等”红利”资产的投资，但基金净值并没有很快迎来转机。2022年，银华富裕主题全年下跌23.97%，在同类2571只基金中排名1606，同期沪深300下跌21.63%；2023年，银华富裕主题全年下跌20.47%，在同类3441只基金中排名2642，同期沪深300下跌11.38%。截止到2024年10月29日，银华富裕主题的今年以来的回报也未能战胜沪深300。

数据来源：wind，机构之家整理，数据截止到2024年10月28日

一方面，崔巍对白酒行业格局、疫苗和医药政策均产生了较大的误判。另一方面，焦巍的调仓总是充满后知后觉的，缺乏对估值的敏感性，一旦处于熊市下，高估值叠加基本面的不达预期，往往能让基金经理付出惨痛的代价。

直到今年，焦巍似乎才彻底倒向“红利”资产。银华富裕主题2024年第三季度报告显示，前十大重仓股中不仅没有出现白酒股和医药股，还新增了招商银行、交通银行等银行和保险行业高分红个股的投资。

数据来源：wind，机构之家整理

然而，基民对焦巍这些年的转变并不“买单”。2024年6月，焦巍发行的银华富兴央企6个月封闭基金“遇冷”，募集规模仅为1000万，不复2020年到2021年的资金号召力。而三季度股市主要指数和白酒股的大幅反弹，也使得焦巍的调仓操作饱受基民诟病。

数据来源：天天基金网

正如崔巍在三季报中的写到：“这一轮内需的修复，则是以200-500元中档酒的升级为结构主导，在这种结构下，过去单纯的以高毛利和定价权为纲的模式，除了个别在金字塔顶端的酒企外，都面临着需求侧价量齐跌和供给侧产能增长的矛盾”。2024年以来，白酒行业被动销不及预期、低价内卷、价格倒挂的“阴影”笼罩。酒类生产厂家，尤其是上市公司面临着“保增长”、“保价格”的压力，而众多白酒经销商，更是因社会库存和厂家增长压力，而哀嚎声不绝于耳。如今的焦巍或许重新找寻到了一套自洽的投资逻辑，但是目前这些行业思路和持仓调整的作用还尚未起效，趋势需要时间的验证。