京沪高铁最近几年的ROE都不咋好，基本上在6%左右，根据经典财务知识的一些讲解，低ROE的公司必有一些不为人知的瑕疵，投资收益率必定好不了，因为老巴说了，首选ROE高的企业，这些我都能理解，但是每句话都有前提条件的，在我来看，京沪高铁恰恰是不高的ROE也有比较高的投资价值，具体思路如下，对或者不对不重要，不过都是本人经过深思之后的学习结果（其中参数微做调整， 京沪高铁的净利润一般小于公司的自由现金流，自由现金流算作ROE公式中净利润的替代数字）。

1、ROE为净资产收益率，它背后的意义主要体现在以下几个方面，复习一下西方资本主义对ROE的定义：

盈利能力：ROE衡量的是 企业利用股东资本获得利润的能力，即股东股权投资的报酬率，它反映了公司赚钱的能力，理论上ROE越高，企业的盈利能力越强。

管理效率和战略布局：ROE不仅是企业盈利能力的体现，更是管理效率和战略布局成功与否的直接反映。高ROE的公司往往意味着高效的运营模式、明智的投资决策以及对股东权益的尊重和回报。

投资回报：ROE告诉投资者，投入上市公司的每1元钱能够在一年之内创造出多少回报。作为投资者来说，公司经营的好，获得的潜在回报也就更高。

长期增长能力：ROE体现了公司内在增长的能力。一个企业增长的前提就是回报，增长是在回报的基础上取得的。巴菲特经常说的公司为股东创造的回报的能力最直观的指标就是ROE。

竞争优势：一个能够持续实现高ROE的公司，通常具备持久的竞争优势，能够在市场中稳固甚至扩大其份额。

以上的竞争优势，是同行业同商业类型模式之间之间的比较，综合京沪高铁来看，这个竞争根本就无法比较，因为他不是竞争性行业。盈利能力，管理效率和战略布局，长期增长能力等这3项，也是公司自己无法把控的事情，只有立足于公司自身来看现在，其他的不展开来说。投资回报，这个才是我们买入的关键，我们也只有这一条可以分析分析， 所以ROE展示的那些背后的意义，根本对这个公司无效。

2、杜邦分析：ROE可以通过杜邦分析体系进一步拆解为净利润率、资产周转率和权益乘数三者之间的乘积，这三项指标分别反映了公司的产品盈利能力、资产利用效率和财务杠杆情况。

净利润率：表示企业的净利润占销售收入的比例。计算公式为：净利润率=净利润/销售收入。

本公司的销售收入基本上是确定的，因为路线确定，目前承载力也基本上如此，增长点在京福，所以这一点不必过多研究，意义不大。

总资产周转率：衡量企业以给定的总资产产生销售收入的能力。计算公式为：总资产周转率=销售收入/总资产。

总资产周转率必定比较低，但是这个低是企业性质决定的，而不是公司不作为或者主动作为，因为他的资产是大量的路线和铁轨，桥梁等，一旦建成，你让他如何滚动，所以销售收入变化不大的情况下，不能教条的照搬这个指标。

权益乘数：表示企业通过债务融资相对于股东权益的资产利用情况。计算公式为：权益乘数=总资产/股东权益。

权益系数，说白了就是负债率差不多，我希望这个数字是1。我跟别的投资者想法可能不一样，假如有一天，公司赚钱了，就京沪高铁来说，是先还贷款把资产负债率降到0还是保持一定的负债去加大分红呢？如果是我，我会选择先把贷款还了，这就是每个人思想的差异性导致了不同的投资方式和标的。

为什么我要先还债，因为每年债务产生的现金流出（利息）也是现金流出，这个钱实实在在走了，而分红拿来干什么，就铁路行业来说，也不能想投资就能投资的，这都是要符合国家的整体规划，有计划的投资，假如去做一些其他投资的话，还不如不投资更好，假如极端一点，负债率为0，公司每年的现金流全部分掉的话，也就是三年后每年可以分保守估计200亿元，折合每股0.4元，对比现在股息率为7%，而且这个是不影响公司运营的情况下分的钱。当然，一边加大分红一边还债才是最合适的节奏，这个一般散户也没有办法干预，走着看着吧，不是主要问题。

将这3个指标相乘，就可以得到ROE的计算公式：ROE=(净利润/销售收入)×(销售收入/总资产)×(总资产/股东权益)。

这个公式揭示了ROE的三个主要驱动因素：盈利能力（净利润率）、资产利用效率（总资产周转率）和财务杠杆（权益乘数）。

3、通过分析上面这些因素，得出结论，盈利能力无法通过市场化提升，资产利用效率不可能提高，财务杠杆目前十分安全且有下降到0的趋势，也就是说ROE非常稳定，也就是6%会将十分稳定，不会今年60%，明年就会-20%的波动。

确定性是我们寻找公司投资最基本的出发点，估值是其次，这也是价值投资的要求，第一是能力圈，第二才是安全边际，就ROE涉及的那些指标如净利润、销售收入、总资产、股东权益等等，实在是太确定了，不夸张的说，比茅台的确定性都高，ROE目前这个阶段低是因为公司本身的性质决定的，假如公司的业务和资产维持不变， 我们来做个推演。

公司目前（2023年）的固定资产和无形资产为2200亿元和600亿元，合计为2800亿元，目前的现金流为150亿元，近似ROE为5.3%。

2033年，如果业务不变（不发生并购等）的情况下，公司的固定资产和无形资产为1500亿元和500亿元，合计为2000亿元，彼时的现金流为250亿元（考虑1.5%的增长），近似ROE为12.5%。

2043年，如果业务不变（不发生并购等）的情况下，公司的固定资产和无形资产为700亿元和300亿元，合计为1000亿元，彼时的现金流为300亿元（考虑0.5%的增长），近似ROE为30%。

这个ROE从目前的5.3%到以后30%的过程是确定性十分高的过程，如果你谈其他的不可控（比如疫情再现，比如世界大战等）的因素不在讨论之列。

再比如，公司目前（2023年）的固定资产和无形资产为2200亿元和600亿元，合计为2800亿元，目前的现金流为150亿元，近似ROE为5.3%。

在还完贷款之后，公司会计政策改变，折旧率提升了，2033年，公司的固定资产和无形资产为800亿元和200亿元，合计为1000亿元，彼时的现金流为250亿元（考虑1.5%的增长），近似ROE为25%。

2043年，如果业务不变（不发生并购等）的情况下，公司的固定资产和无形资产为0亿元和0亿元，合计为0亿元，彼时的现金流为300亿元（考虑0.5%的增长），近似ROE为无穷大。

这个ROE从目前的5.3%到无穷大的过程该如何估值呢？估值该如何演变呢？这个我真的不知道。仅仅从这个方面来讲，你会从哪个阶段开始介入呢？介入的时候股价该是多少合适呢？分红或者不分红，还不还贷款，这都不重要，重要的是我们该如何对他进行定性分析，所以我说，京沪高铁的ROE真的没必要在意。

再比如现在长江电力，目前负债率为65%左右，报表ROE为13%，净资产为总资产5700亿，净资产2100亿元，有息负债2670亿元，自由现金流510亿元，对比目前的京沪高铁，负债率为25%左右，报表ROE为6%，净资产为总资产2900亿，净资产2100亿元，有息负债600亿元，自由现金流190亿元，你会怎么看这二者的ROE呢？

长电的真实ROE为510/2100=24%。

京沪的真实ROE为190/2100=9%。

当然算出来的都比报表给出的高，那是因为算了某些折旧和摊销进去了，按照现金流比净利润更科学一点。

二者市场定价给的是长电25倍，京沪高铁给的是24倍，这也就侧面说明了市场还是认为二者几乎等价，跟报表ROE的高低关系不大，这也是我论证的最后观点，低的ROE并不是一定不具备投资价值，相反，在同样估值的条件下，他的负债率更低，我更喜欢，当然长电也是我十分关注的标的之一，以前对他确实算的有点粗糙，导致19.99元的买点给错过了，就一直没有持有多少股，有机会再去算一遍，但是怎么算都应该和京沪高铁的估值水平差不多吧。

结论：一眼看过去ROE那么低的京沪高铁似乎也没有那么不堪，至于买入价格和卖出价格，还是要细细斟酌，大致计算一下的。

2022年11月我开始学习水电行业，曾经看完给出长江电力的估值，如下所示：

2022年11月对长电的估值和现在2024年11月对长电的估值标准（如果当时考虑没有遗漏的话），没有变化，当时的市值为4580亿元，目前为6900亿元，涨幅为1.5倍，如果当时买入，拿着不动收益率为50%。很明显，当时只是看的净利润，没有考虑现金流，这个应该是有一些小问题的，这次做了修正。面对目前510亿元的自由现金流，给于18倍市盈率（平均）估值9180亿元的合理估值并不算低也不算高，当时如果以（9180/2）4590亿元的价格买入持有到现在，会是很舒服的一种情况，历史没有如果，愿赌服输，这就是知识的欠缺导致没有赚多少钱。

京沪高铁我认为内在价值明显比长电还要稳固一点，或者确定性差不多吧，取20倍是可以的。190×20=3800亿元的估值算是合理的估值数字，那么现在的2700亿元则是打了0.71折，目前来看，不贵。对比长电的6900/9180=0.75折稍显便宜，不过也没差多少。

当然对于股票的估值方式并不是只有一种，从这个角度的估值是这个价值，如果从当前分红来看，二者都完全不够看，都显得太低了，这也是我当年不敢重仓的原因之一，京沪高铁0.1元/5.5元=1.8%的股息率，长电则是0.85/28=3.2%的股息率，目前来看，长电股息率几乎是京沪的2倍，都不算高，但是市场给的定价还是要多角度来考虑，为什么长电的股息率高于京沪高铁，京沪高铁却能享受长电涨过一段到现在25倍的估值水平？市场我认为没有错，可能市场会认为京沪高铁每股可以分到0.2元甚至更多，也可能有我看不到的什么东西支撑着他的股价，股息率低和ROE低都无法掩盖京沪的真金本色。

所以，看起来比较低ROE的京沪高铁本质上和看起来ROE较高的长电基本上差不多，都是不可多得的优质资产，重建费用可以计算，但是可以重建京沪高铁吗？可以重建三峡大坝吗？这些都无法计算，无法计算不是价值巨大，也不是价值不大，是属于估值的艺术部分，至于京沪高铁以后发展的其他基本面情况，还需要进一步跟踪学习

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1、对市场的波动要有钝感力。

关于这一点，我以前的札记说得太多了，所以，也没有什么可多说得了，只要记住，波动并不是风险，哪怕是下跌50%的波动也不是风险，真正的风险有两点，一是本金的永久损失，二是回报不足，比如长期跑输基准指数，跑输定期存款，跑输长期无风险利率等。除此之外，还有什么风险吗？回答是没有了。

这里，再举两个典型案例：

按照这个年复合收益率计算，如果1965年投资1万美元，截至2024年10月31日，市值为3.56亿美元。

这么多？是的，你没有看错，就是这样令人目瞪口呆！

但是要知道，历史上伯克希尔的股价曾有四次腰斩或接近腰斩！

所以，长期看，真正优秀企业的复利回报惊人，但是在某个特定时期你会体验很不好。

比如，如果你有一亿元，下跌50%，就成为5000万了；你有1000万元，下跌50%，就成为500万元了；你有100万元，下跌50%，就成为50万元了，以此类推，这样跌着跌着，在“股价先生”眼里，可能就会突然感觉没有钱了！

然而，在股市里投资，惊人的财富就是这样炼成的，令全世界艳羡的美股也不例外。

据说，这么多年下来，有120多个长期股东跟着巴菲特投资（包括他在奥马哈的一些亲朋），成为了亿万富翁，当然这其间上上下下投资伯克希尔的股东户数不少于5000万人，其中大部分还是跑路了。

注意，上面这组数据，只是我阅读有关材料时的记忆，具体的来源，我自己已无法考证了，仅仅作为一个参考吧（但我相信，最终能够跑下这个投资马拉松的一定不会是多数人）。

再看一看，被称为“股王”的贵州茅台：

2001年8月27日，上市时股价为34.54元（后复权，下同），截至2024年10月31日，收盘价为8835.03元（前复权1527.79元），23年的时间过去了，茅台给投资者带来的年复合收益率为27.26%。

按照这个年复合收益率计算，如果茅台上市时投资50000元，截至2024年10月31日，市值为1279.04万元。

这么多？是的，就是这么多，为了确认这个数据，我自己计算了两遍！

为什么这里说初始投资5万元呢？

因为我本人2000年5月31日入市，那两年就先后投资了5万元的本金，每每计算这个数据，我内心里就时时想起芒格所引用的那句名言： 我们总是老得太快，聪明得太迟！

说明一下：我个人家庭投资股市的本金后来是不断增加的，虽然这些年自己先后投资了十多家上市公司，自己也熬过了数不清的夜晚，阅读了大量的书籍，写下了大量的文章，但是设想一下：如果前些年增加的这些本金，全部投资于茅台这一家公司，结果会如何呢？我个人家庭现在的资产总额一定会大于当下账户里的市值的。——我想，说到这里，经常阅读我札记的投资朋友，就明白为什么这些年，我将大部分金融资产聚焦于茅台的原因了。

但是结果很美好，过程却同样艰辛。我以前的札记统计过，茅台自上市以来，其股价至少经历了八次40%以上的下跌或腰斩了。

真是不经历风雨，怎能见到彩虹。长期投资茅台的财富，同样也是这样炼成的！

2、对企业的经营波动要有钝感力。

截至10月31日，我大A股5600多家上市公司的前三季报公布完毕了，不少的投资朋友问我，为什么不对持有的几家公司进行一下分析或点评呢？如实说，我原本是有这个想法的，但是后来一想，一家公司再优秀，其经营数据的增长也不可能是保持匀速直线上升的，有的年份快些，有的年份慢些，是很为正常的事情，因为一家企业的经营业绩既受其内部各种资源要素的制约，更会受到外部经济大环境的影响，特别是行业周期的影响更是无法逃避掉的（只是影响大小、强弱程度不同）。

所以，为了保持自己对自己“麾下”企业经营波动的钝感力，自己就没有再专门作文分析三季报了（其实就整个组合的“透视盈余”来看，自己总体上还是满意的）。而且我也一向认为，投资若汲汲于一两个季度的经营数据，而不对其经营数据这一“现象”背后的“本质”进行分析，是永远做不好投资的。

3、对一些突发事件要保持钝感力。

据有关书籍介绍，当年同样居住在奥马哈的投资大师邓普顿，也喜欢居住在自己安静的小镇上，因为当时他第二天才能够收到报纸（那时还没有互联网），而股市在前一天就对当天或好或坏的消息进行反应了，他认为这对他很有帮助。巴菲特也说过，离华尔街太近了，肾上缐素会上升，所以，他也乐于居住在自己的奥马哈。今天我们所处的时代显然不同了，网络的便利可以让我们迅速获取各种信息，但同时也让我们不免受到各种噪音的强烈干扰。在这种情况下，保持自己必要的钝感力更是十分必要的。

以东阿阿胶为例，过去的这个双休日复方阿胶浆追溯码重复一事被推上了热搜，尽管公司及时做出了公告，与公司的产品无关，但是今天一开盘，东阿阿胶股价一度下跌5个点之多。看到这一点，我就感觉很好笑。今天收盘后，东阿阿胶全天有11.97亿的成交量（收盘下跌3.05%），我猜想，又不知有多少投资者交出了优质的筹码！

如果这么一个小小的事件，都让自己慌不择路地跑掉，还在股市里做投资这劳什子干啥呢？！——当然，这其间跑掉的可能多是投机分子。

一家偌大的上市公司，就是一个复杂的生态系统，不仅有原材料供给系统、生产系统，还有渠道系统，以及面对各种各样的终端消费者，所以，时不时地整出一些热点事件，进而通过网络快速发酵，是很正常的。作为一个理性的投资人，关键是要对这些突发的热点事件进行由表及里的分析，如果这些突发的热点事件对企业经营没有伤筋动骨，甚至连点擦皮伤都算不上，那就安心地看着股价表演就可以了。如果股价进行了过激的下跌反应，不仅不是伤害，反而更可能是加买的机会。

我经常想，一个投资人究竟怎样才能保持自己的这种钝感力呢？

大致说来，就包括以上三个方面。但是钝感力这东西，有时容易意会又不容易言传，因为钝感力，说到底并不是愚钝力，反而会折射出一个投资人对商业世界清晰的洞察力，折射出一个投资人对所持公司商业模式和优秀企业文化长期观察的穿透力。唯有建立在这种洞察力和穿透力基础之上的钝感力，才是真正的钝感力。

当然，这其间又包含着一些投资的辩证法了。而修炼到这种境界，又可能是一个投资人需要终身学习、终身追求的事情了。

注：本文所提个股，并不构成投资的建议！

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基本投资原理告诉我们，对长期不用的闲钱来说，过程的波动不是风险，关掉行情长期持有更容易赚大钱。但理论只是理论，现实是人往往没那么多长期不用的闲钱；又或者尽管他很有钱，可就是抵抗不住哪怕一丁点儿波动带来的焦虑。只要人不是理论中假设的理性人，人就很难被理论教育。所以，见好就收不失明智，少赚点，也少了焦虑。

如果你认为买的基金跑不赢大盘，就没必要为主动管理额外付费，换成指数基金既便宜又省心。近期宽基ETF大卖，合理。虽然从过往一个牛熊周期的长期角度考察，主动权益基金显著跑赢了大盘，但近三年跑输的现实如何让人相信下一轮周期还能跑赢？更何况，又何必看得那么远，对平均持基半年的人来说，谈五年的超额能力难打动人。

如果你是一个行业轮动型投资者，并且判断市场风格会有变化，那么赎回契合此前市场风格转而结合判断另择良基就顺理成章。基金从本质上讲是持有人的理财工具，人可以对赚钱有执念，但不能对工具有贪恋。少了任何一只基金和任何一名基金经理，投资世界都照常运转，这个道理对基金经理有些残酷，但他不得不接受。

如果你擅长做大类资产配置，喜欢自上而下调整仓位，又认为反弹将告一段落，赎回基金当然也无可厚非。在长期投资理念的教育下，很多主动型基金经理在仓位管理上有点佛系。但开放式基金自由进出的特性给持有人提供了主动调整配置的工具，该用就要用，不用白不用。

总之，站在持有人立场考虑问题，我也不难理解各种各样的选择。

理解之余，就会对自己有新要求—— 为了卖而卖不对，一味劝人长期持有也未必对，躺平更不对。作为基金经理，一要埋头苦干做好投研，用漂亮的净值曲线证明自己有猎取超额收益的能力；二要尝试去表达，用坦诚的沟通打破买卖双方的信息不对称。

先要酿出好酒，再把它搬到大街上，让人看的到，闻的到，尝的到，虽然众口难调，但总能找到好这口儿的主顾。不是所有人都不能忍受波动，也不是所有人都擅长风格轮动，更不是所有人都执着于在仓位上大开大合。弱水三千，各取一瓢。

作为基金经理，我更在意持有人的赚钱规模。

我们的首只基金成立至今，为持有人累计获得的利润少于当下的管理规模和净值增长率所对应的“理论获利规模”，这意味着如果现在的持有人从产品成立之初就买入并且一直持有到现在，赚的钱应该更多。

但历史没有如果，也不必一味追求赚钱更多。

一个理想主义的目标，往往需要用现实主义的手段来实现。如果长期赚大钱是理想目标，在过程中不断积累小钱就是一种有效的现实手段。很高兴，迄今为止我们帮持有人赚到了一点小钱。虽不多，却足以给人慰藉。

过往业绩不代表未来收益，过去赚到了钱也不代表以后能守得住。更重要的是建立了解，打破信息不对称。如果你想选到一个跟自己需求匹配的基金经理，最好的方法还是去了解这个基金经理。

我们依然旗帜鲜明地欢迎长期持有者，因为我们自信具有主动管理能力，虽然这种自信可能盲目，也因为我们相信长期持有对很多人来说是更明智的选择，虽然这种相信过于理想。

但理想，总归是要有的。

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在这个强调"走出舒适圈"的时代，当我看到《赢得输家的游戏》中建议投资者"不要走出舒适圈"时，不禁感到一丝违和。 这种违和感恰恰揭示了我们对投资“舒适圈”的正确理解——它不仅关乎能力，更关乎情绪。不走出，才是真正的走出

“舒适圈”这个概念在普通话语中，更多的是与能力的提升、技能的拓展联系在一起。职场上，常常鼓励从业者跳出固有的工作模式，学习新技能，以适应快速变化的环境。这与“1万小时的刻意练习”理论不谋而合，强调通过不断的努力与学习，成为某一领域的专家。

而在《赢得输家的游戏》中，作者将成功的投资者能力划分为两个部分：智慧能力和情绪能力。智慧能力涵盖了对财务报表的深入理解、信息的有效存储与回忆、数据的整合与分析，以及对大量上市公司及其股票的掌握。这是投资者在知识层面上的基本功，是进行理性投资的前提。

然而，仅有智慧能力远远不够。情绪能力同样关键，它涉及在市场波动、突发事件甚至崩盘时，能够保持冷静和理智的心态。市场的不确定性往往会引发投资者的恐慌或贪婪，如果无法控制情绪，很容易在高位恐慌卖出或在低位盲目加仓，导致重大损失。

情绪能力与智慧能力的结合，才是投资者在市场中立于不败之地的关键。

对于许多人来说，跳出舒适圈象征着挑战与成长，是走向成功的必经之路。然而，投资的成功更多依赖于在既定的能力圈与情绪圈内进行决策。当投资者尝试跨越自身能力的边界，盲目追逐高收益，往往忽略了自己对新领域的理解以及在面临市场波动时的情绪稳定性。这不仅增加了犯错的风险，还可能导致无法承受的财务损失。

知易行难的投资之道

关于投资心理，股市投资者往往关注不多。更多讨论的是商品期货、外汇领域的交易者。

这并不奇怪，股市的强大 Beta 可以掩盖许多糟糕的股市投资成绩。

投资的特殊之处在于，它是一个“知易行难”的领域。很多投资原则看似简单——在市场低估时买入，高估时卖出——但真正能够在市场极度悲观时逆势买入，或在普遍亢奋时及时止盈的投资者却很少。这不是知识储备的问题，而是情绪控制的挑战。