金价在经历一轮大跌后开始反弹，此前本轮黄金牛市已经持续一段时间，这种表现是否与当前基本面脱钩？驱动黄金牛市的核心逻辑到底是什么？后续还能再买吗？

浙商证券在19日的报告中对历史黄金牛市进行了复盘，分析指出：

无论是实际利率还是美元指数，其与黄金走势表现出的相关性，本质上都可以被理解为是美元信用的趋势变化所带来的。美国信用货币体系遭受负向冲击，是催化本轮黄金价格上行的核心逻辑。未来我们或将看到实际利率、美元指数与黄金的长期脱钩。

展望未来黄金走势，浙商证券表示，“宽财政+再通胀”是主旋律，将推动黄金长牛：

“宽财政+再通胀”前景逐渐清晰，美元信用恶化趋势或难扭转，央行购金需求有望继续增强，从而推动黄金长牛。

而马斯克拟领导的“政府效率部”或并不具备实权，其精简政府部门等潜在提议均可能面临较大阻力，在实际超预期落地前对金价的影响可能较为有限。

从本轮黄金的背景来看，金价走势走与传统定价因素脱钩。例如，2024年10月在降息预期回落、实际利率上行、美元指数上行、地缘政治担忧缓解的背景下，黄金却持续创下历史新高。

但浙商证券认为，黄金不能简单理解为“脱锚”，实际利率不能理解为持有黄金的机会成本，美元指数与黄金负相关也不存在决定性：

实际利率是持有黄金的机会成本？这一理解忽略了美元信用的变化。实际上，由于美元并非完全的无风险货币，投资者购买黄金可以被视为是购买了对美元违约的“保险”。投资者真正需要对比的是实际利率与美元违约概率，若美元信用大幅下滑，即便实际利率走高，黄金仍然可能具备极强吸引力，典型如1970s大滞胀时代。

美元指数与黄金负相关？这一理解在多数情况下可能适用，但需要注意的是，美元相较于其他货币贬值，与美元相较于黄金贬值，并不能简单划上等号。例如，2008年金融危机后，全球进入货币宽松大周期，这意味着所有信用货币相较于黄金都应贬值，但由于欧元区深陷债务危机，同期美元指数并未趋势走弱。因此，美元贬值利好金价，实际上是因为美元贬值往往代表美元信用的趋势性走弱，而若美元指数无法正确反映美元信用的变化趋势，美元与黄金的相关性则可能消失。

本质上看，本轮金价上行核心逻辑是美国信用货币体系遭受负向冲击，浙商证券表示：

黄金作为最高级别的货币，其可以被理解为信用货币体系的反面资产，当信用货币体系遭受负向冲击时，则可能催化黄金价格上行。无论是实际利率还是美元指数，其与黄金走势表现出的相关性，本质上都可以被理解为是美元信用的趋势变化所带来的，若忽略美元信用的变化而直接根据历史统计经验，则可能会推导出错误的结论。

展望未来黄金走势，首先从美元信用来看，恶化趋势或难扭转，浙商证券认为：

特朗普的政策主张倾向于更大规模的财政扩张以支撑经济，这意味着美国经济或仍将维持良好表现，而这将为通胀下行带来阻碍。“宽财政+再通胀”背景下，美国利息支出压力可能进一步增加，从而抬升长期赤字中枢，而这对于美元信用来说将造成持续恶化压力，从而支撑黄金长期走强。

其次，央行增持趋势持续：

全球央行增持黄金的节奏，显著领先于美国债务规模扩张的节奏，这表明全球央行对美元信用的预期，或是其决定是否购买黄金的重要因素之一。因此，在美国债务膨胀速度可能进一步加速的背景下，全球央行对黄金的买入需求或进一步增强，从而继续成为黄金牛市的重要推手。

此外，浙商证券认为，金价压制因素也在解除：

短期节奏上，在特朗普当选美国总统后，黄金震荡走弱，其核心或来自强美元压制及潜在的财政收缩担忧，我们判断本轮强美元交易或已接近尾声。

而马斯克拟领导的“政府效率部”或并不具备实权，其精简政府部门等潜在提议均可能面临较大阻力，在实际超预期落地前，对金价的影响可能较为有限。

本文摘取自浙商证券《黄金为什么还能买？》，分析师陈奥林（S1230523040002）、徐浩天（S1230523090002）