文/解运亮、麦麟玥

信达证券宏观团队

核心观点

截至目前，除了企业盈利数据和库存数据外，11月的经济数据已经基本公布完毕。从11月的经济表现来看，整体经济表现以生产端发力为主，呈现三重错位。

错位一：产品消化跟不上生产扩张。当前生产端延续企稳回升，在工业和制造业发力下，带动工业增加值上涨。11月制造业工业增加值增速继续回升，为连续第三个月实现回升。不过，11月经济表现显示产品的消化并未能跟上生产端的扩张。第一，企业产品销售率出现回落。11月企业产品销售率略有下降，不仅不及前值，也不及去年同期。第二，社零没有形成同步的超季节性扩张。

错位二：促销前置，导致社零异动。11月社零回落，表面上社零走弱，但实际上我们认为是促销前置的错位导致社零出现了异动。相较于往年，今年各平台普遍提前启动促销活动，与去年形成错位。除了当月社零表现外，快递物流数据也出现前置。国内促销前置形成错位，社零增速表面回落。结合社零的季度环比来看，社零整体表现符合季节性的变化，实际上不算弱，这背后当然也有以旧换新政策持续对社零增速形成的支撑。

错位三：生产扩张，但投资回落。11月经济数据显示，投资没有跟着生产止跌回升，反而投资增速仍在回落，形成第三重错位。我们认为，第三重错位的形成有两个原因：第一，生产的强扩张没有需求的强扩张与之匹配，没有需求扩张与之配合的生产，较难明显拉动投资。第二，地产投资继续回落，显示地产销售实物量尚未传导至施工端。至于基建，尽管11月基建累计增速出现回落，但我们对明年的基建投资并不悲观。展望来看，明年基建投资有望继续保持高增。

风险因素：消费者信心修复偏慢，政策落地不及预期等。

正文

一、错位一：产品消化跟不上生产扩张

制造业生产端持续发力，带动工业增加值上涨。当前生产端延续企稳回升，在制造业生产发力下，工业增加值上涨。11月制造业生产PMI录得52.4%，在生产的助推下，11月制造业工业增加值增速实现继续回升，为连续第三个月实现回升（图1）。在前期强生产的预热下，工业增加值增速基本符合预期。

只不过，11月经济表现显示产品的消化并未能跟上生产端的扩张。

第一，企业产品销售率出现回落。11月企业产品销售率略有下降，不仅不及前值，也不及去年同期。

第二，社零没有形成同步的超季节性扩张。截至11月，10-11月的社零季度环比和往年同期的季节性相吻合（图2），说明国内的社零环比增长表现并没有出现对应的强扩张。

11月工业企业出口交货值增速7.4%，为年内最高增速，11月新订单回升也更多靠新出口订单助推。总体上看，国内对产品的消化速度并未跟随生产端的扩张而扩张，出口交货值增速回升下，部分产品或依靠海外企业订单来消化。

二、错位二：促销前置，导致社零异动

11月社零回落，且其表现比市场预期（4.6%）要差，表面上社零走弱，但实际上我们认为是促销前置的错位导致社零出现了异动。

国内促销前置形成错位，社零增速自然回落。11月社零出现回落，这主要是因为相较于往年，今年各平台普遍提前促销活动，“双11”促销活动提前与去年形成错位，影响了当月社零增速。除了当月社零表现外，快递物流数据也出现前置。11月邮政快递揽收量同比增长24.9%，较10月时的33.9%回落。

此外，分类看，家电类社零依旧是近几年同期的高位，这显示以旧换新政策持续对社零增速形成支撑。

结合社零的季度环比来看，社零整体表现符合季节性的变化，我们认为10月至11月的社零波动是促销前置的影响。

由于第二重错位是促销前置的错位影响，我们认为这一重错位本身不具备持续性。

错位三：生产扩张，但投资回落

在生产经过一段时间回落后重回扩张，但11月经济数据显示，投资没有跟着生产止跌回升，反而投资增速仍在回落，形成第三重错位。我们认为，第三重错位的形成有两个原因：

第一，生产的强扩张没有需求的强扩张与之匹配。近几个月，制造业的生产一直在扩张甚至出现逆季节性上升，但需求的修复往往偏缓慢，较难在一朝一夕之间完成。没有需求扩张与之配合的生产，较难明显拉动投资，故11月固投增速回落至3.3%（图4），与强生产出现错位。

第二，地产投资继续回落，显示地产销售实物量尚未传导至施工端。分项来看投资增速的变化，制造业投资增速持平于前值，基建投资增速和房地产投资增速均回落。可见，11月固定资产投资增速回落有两个拖累，一个在于基建，另一个在于地产。11月PMI中出现的一个不寻常的表现，已经显露出地产施工端仍偏弱，地产投资偏弱主要是房屋需求端走弱带来的拖累，这靠强生产难以解决。但当前一个积极变化是地产销售降幅出现收窄甚至回正，若待其传导至施工端，其投资增速或也能实现企稳。

展望来看，明年基建投资有望继续保持高增。尽管11月基建累计增速出现回落，但我们对明年的基建投资并不悲观。中央经济工作会议强调，要更大力度支持“两重”项目、以政府投资有效带动社会投资、大力实施城市更新，这些措施有利于提振投资，尤其是基建投资。加之，2018-2024年期间，铁路运输、道路运输、水上运输、航空运输、管道运输等行业基建投资平均增速均跑输同期名义GDP平均增速，基建并非没有投资空间。

风险因素：消费者信心修复偏慢，政策落地不及预期等。

本文源自报告：《产品消化跟不上生产扩张 》

来源：券商研报精选