文丨张涛（中国建设银行金融市场部，文章仅代表作者观点）

春节前夕，美联储召开了今年第一次议息会议，决定维持美国联邦基金利率【4.25%，4.50%】不变，不仅如期兑现“放缓降息步伐”的政策信号，并且将通胀的措辞由“向2%目标取得进展”调整为“通胀仍处略高水平”，将就业市场的措辞由“放缓”调整为“保持稳健”。在记者会上，美联储主席鲍威尔则表示，即便是已经累计降息了100BPs，但政策依然是限制性的，对此他特意强调，与前期高度限制性不同，现在是有意义的限制性，未来政策的变化将依据数据变化给出的经济状况（通胀明显下降或者就业恶化），在此之前不急于做出政策调整。

目前，美国就业市场的供需状况大体就是2018年的水平，美国失业率持续稳定在4%左右的水平，非农职位空缺率虽回落，但还在4%以上；而通胀则是恢复至2021年初的水平，PCE同比涨幅为2.6%，3年的通胀预期为3%。可见，美国就业与通胀的平衡状况确实得到很大程度的修复，不过通胀的压力尚未完全解除，这也是美联储至今将政策保持在限制性状态的主要原因。

数据来源：Wind

另外，美联储的1月份会议也是特朗普任职后的首次会议，由于时处特朗普第二任期的100天之内，白宫正处在政策密集出台时期，此时保持中立的“观望”也有符合美联储独立性的诉求，而且鲍威尔也对记者明确表示，他尚未与特朗普做过沟通。实际上，特朗普这一次主张的国内减税、加征关税以及移民、消减政府联邦职能等，对美国经济自身的影响以及由此带来一连串的反馈均是十分复杂的，加之特朗普在政策实施中一贯的善变与个人影响的无处不在，确实令包括美联储在内的所有人无法做出准确的评估，那么对于鲍威尔而言，明智的选择就是采取“曲线右侧”的实施对冲策略，而非采取预防式的操作，此变化对特朗普任期内的美联储政策策略十分重要，意味着美联储更加强化政策变化的可预测性，例如严格遵循国会赋予的就业与通胀的双重使命，基于现实数据，结合泰勒规则、经济模型等技术手段，通过每季度的SEP对政策路径尽可能地进行清晰刻画，并提醒市场应该关注那些指标变化，进而增强政策信号与市场预期的一致性。

不过，即便是鲍威尔和美联储能够强化自身的可预测性，但能否有效对冲特朗普的不可预测性，存在很大不确定性。在首个任期内，特朗普就曾频繁干预美联储，公开批评鲍威尔，对美联储的独立性造成巨大干扰，以至于包括前美联储主席伯南克、耶伦等在内的联储老人多次公开反对白宫对货币政策的干预，而鲍威尔通过增强与国会沟通，来确保美联储政策的有效性，他也是迄今为止与国会沟通最频繁的联储主席（参见《》）。

但是，这一次，鲍威尔对冲特朗普干扰的难度更大。

首先，这次大选共和党全胜，掌控着白宫和国会，之前通过增进与国会沟通来制衡特朗普的路径将大打折扣。

其次，除了特朗普直接点评美联储政策之外，放松监管、提高政府效率等政策会对美联储造成更大的干扰。例如，1月议息会议前，特朗普就公开要求美联储降息，会议后更是公开批评美联储在银行监管方面做得很糟糕，而在大选期间，马斯克就公开表示，美联储人力过剩得离谱。

第三，特朗普在政策方面更加大摇大摆，让鲍威尔和联储越发无所适从。例如，特朗普对加拿大、墨西哥关税政策的摇摆，对于各界的影响是混乱的。

第四，虽然鲍威尔的任期结束要到2028年5月，基本覆盖了特朗普的第二个任期，但是现任美国财长贝森特在大选期间，曾建议特朗普提前提名下一任美联储主席来设立一个“影子”联储主席，“影子”联储主席的言论被视作前瞻性指引，进而淡化现任联储主席的影响。

由此，可见鲍威尔面对更加复杂的政策决策环境，尤其是在中期选举前，能对冲的手段不多，他和美联储如何迎接已经到来的不可测干扰必将成为影响市场的重要因子，而市场能否承受政策将经常被夹在白宫的不可测与联储可测之间的变化，也未可知。

附：美联储1月会议公告及措辞变化

数据来源：FED

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