文/李嵘

继同仁堂、同仁堂科技、同仁堂国药之后，同仁堂集团旗下的第四家IPO公司出庐。

6月28日，港交所官网显示，北京同仁堂医养投资股份有限公司（下称“同仁堂医养”）递交港交所上市申请。此次上市募集到的资金将主要用于扩充医疗机构服务网络及提升医疗服务能力、偿还若干未偿还银行贷款、补充营运资金及其他一般公司用途。

同仁堂医养成立于2015年，但2023年才扭亏为盈。2021-2023年，同仁堂医养分别实现营收4.7亿元、6.97亿元和8.95亿元，实现净利润-679.3万元、-1466万元、4982.5万元。

扭亏为盈离不开外延并购的功劳。公司于2022年以2.84亿元的价格收购了三溪堂保健院和三溪堂国药馆各65%的股权。而在2023年，上述两家医馆为公司提供了3.61亿元的收入，占总收入比重的40%以上。

随之而来的是，同仁堂医养的商誉也一路飙升。据招股书，同仁堂医养的商誉账面值已经从2021年年底的2610万元大幅增加至截至2022年年底的1.87亿元。

与此同时，同仁堂医养旗下医疗机构还因医疗行为不当多次被行政罚款。天眼查显示，2023年8月，上海承志堂中医门诊部有限公司违反《医疗保障基金使用监督管理条例》，被处于47817.32罚款；2023年11月，北京同仁堂中医医院有限责任公司因未按规定填写病历资料案、未将医疗废物按照类别分置于专用包装物、容器案分别被警告、罚款1.9万元、警告、罚款5000元；2024年4月，北京同仁堂中医医院有限责任公司因使用非卫生技术人员从事医疗卫生技术工作被罚1万元。

背靠同仁堂“大树”，其独立性存疑

2015年，同仁堂成立北京同仁堂投资发展有限责任公司，注册资本6000万元。成立初期，这家公司作为同仁堂的投资平台，为同仁堂集团的新领域培育平台和产融结合平台，通过各类资本运作方式，助推产业转型升级。

2019年10月16日，公司正式组建挂牌为医养集团，注册资本增加至3亿元。同年，北京同仁堂中医医院（营利性二级中医综合医院）成为同仁堂医养的全资附属公司。

2020年，同仁堂医养成立同仁堂互联网医院，整合在线医疗资源。

同仁堂医养于2024年6月12日改制为股份有限公司，注册资本共计3.57亿元，分为3.57亿股。据金额计算，同仁堂、同仁堂养老基金、同仁堂医疗基金、同康基金、同清基金、朱先生及潘女士在2024年3月时增资的每股成本约6.42元/股，对应公司总市值约23亿元。

从股权结构看，截至最后实际可行日期，

IPO前，同仁堂、同仁堂养老基金、同清基金、同康基金及同仁堂医疗基金管理分别直接持有同仁堂医养83.98%、4.93%、2.36%、2.19%及0.36%股份，最终控股股东为同仁堂。

同仁堂医养的最终控股股东同仁堂直接及间接行使公司已发行股本总额约93.83%的投票权，股权高度集中。

股东名单中，还有两位自然人股东，朱智彪、潘松琴分别持股2.13%、1.74%，二人为夫妻。

朱智彪在中医医疗及制药行业拥有逾30年的经验。其家族于20世纪80年代创立知名品牌「三溪堂」的前身朱氏草药诊所。2022年，同仁堂医养从朱智彪及潘松琴手中收购三溪堂的控股权。朱智彪目前担任三溪堂保健院及三溪堂国药馆的董事兼总经理。

从管理层构成看，同仁堂医养的高管大多也在同仁堂任职。招股书显示，同仁堂医养董事会将由两名执行董事、三名非执行董事和三名独立非执行董事组成。其中董事长、执行董事、党委书记饶祖海同时在同仁堂任副总经理；执行董事鲁喦在同仁堂任研究院副院长；朱峰、孙恺、邢茜等6名非执行董事及监事等也均在同仁堂集团担任其他职务。

与此同时，同仁堂集团也是同仁堂医养2023年的第五大供应商，2021年的第四大客户。另外，据招股书，同仁堂医养还获授安宫牛黄丸在浙江省向零售终端（不包括同仁堂集团的药房及医疗机构）的独家销售权；贡献了公司主要营收的医疗机构——北京同仁堂中医医院为公司自同仁堂无偿受让所得。股权高度集中，管理层重合，业务多由集团划转，同仁堂医养自身的独立性或面临挑战。

二、2023年扭亏为盈，营收支柱医疗服务占比逐年下降

据招股书，同仁堂医养是一家中医医疗集团，按照连锁医院、基层连锁医疗机构及互联网医院三个层级构成自有和管理医疗机构。

2021-2023年，同仁堂医养分别实现营收4.7亿元、6.97亿元和8.95亿元，实现净利润-679.3万元、-1466万元、4982.5万元。同仁堂医养成立于2015年，但2023年才扭亏为盈。

同仁堂医养的收入来源主要分三部分，一是医疗服务，二是管理服务，三是向客户销售健康产品及其他产品。

在医疗服务方面，同仁堂医养以中医为主。目前，同仁堂医养有11家线下自有医疗机构，包括七家医院、两家门诊部及两家诊所、一家互联网医院。医疗服务占营收大头，不过营收占比逐年下降。2021-2023年，医疗服务实现营收4.5亿元、5.96亿元、7.31亿元，占总营收的95.8%、85.5%、81.6%。

在管理服务方面，同仁堂医院通过为药品生产和/或贸易企业提供综合服务，包括提供医疗服务、专业培养、供应链、信息技术、营销及推广以及监管合规等，并收取服务费作为回报。目前，同仁堂医养在线下共有九家管理医疗机构，包括五家医院、一家门诊部及三家社区卫生机构。

向客户销售健康产品及其他产品的营收正在逐年攀升，营收占比从2021年的1.1%增至2023年的15.4%。

随着医疗服务网络的持续扩大，2021年至2023年，同仁堂医养旗下医疗机构的总就诊人次也呈现逐年上升趋势，分别达140万人次、150万人次及190万人次。

三、靠高溢价收购增厚业绩，商誉大幅增长

背靠同仁堂“大树”，同仁堂医养便不断接收到母公司及部分兄弟公司在资金、品牌、战略和资本市场多方面的支持和帮助。

2019年8月，同仁堂医养从同仁堂集团手中无偿取得了北京同仁堂中医医院的全部股权；在2022年12月至2024年1月期间，同仁堂科技将旗下北京同仁堂第二中医医院51%股权出售给同仁堂医养，金额为4427.12万元；2023年7月，同仁堂医养又分别以600.29万元和46.92万元对价，收购了同仁堂商业旗下鞍山同仁堂中医医院，以及石家庄同仁堂中医医院51%股权。

与此同时，同仁堂医养还不断进行外延扩张，相继收购了浙江金华老字号三溪堂保健院、三溪堂国药馆、上海承志堂、上海中和堂。

公司于2022年以2.84亿元的价格收购了三溪堂保健院和三溪堂国药馆各65%的股权。而在2023年，上述两家医馆为公司提供了3.61亿元的收入，占总收入比重的40%以上。

若剔除并表所带来的业绩增量，同仁堂医养2023年的营收、净利润分别应为5.33亿元及-214.6万元。

值得关注的是，同仁堂医养收购三溪堂保健院、三溪堂国药馆属于高溢价收购。

招股书显示，截至2021年12月31日，三溪堂国药馆资产净值为9996.9万元，2022年5月31日其资产净值减少至2662.4万元；截至2021年12月31日，三溪堂中医保健院资产净值为1.44亿元，2022年5月31日已减少至2439.8万元。

标的资产净资产急速下降，同仁堂医养仍以较高溢价对其收购，以2022年5月31日时两公司的净资产规模计算，相关收购的溢价率超过860%。

除去这两家中医机构外，公司还于2021年—2023年期间先后收购了黄寺门诊部、亚新门诊部、七星医院、北京同仁堂第一中西结合医院、太远医疗管理等6家机构。而截至2024年6月，公司还于年内完成了对北京承志堂的收购，并预计2024年末完成对上海中和堂的收购。

在上述数起收购案中，同仁堂医养均通过股权质押的方式向商业银行获得信贷融资，包括质押三溪堂保健院43.74%的股权，三溪堂国药馆43.75%的股权，上海承志堂70%的股权。截至2024年4月30日，有关银行借款的未偿还结余总额为1.28亿元。

值得注意的是，此次上市募集到的资金将主要用于扩充医疗机构服务网络及提升医疗服务能力、偿还若干未偿还银行贷款、补充营运资金及其他一般公司用途。也就是说，同仁堂医养通过高溢价收购增厚业绩，申请上市后，再通过募集资金偿还股权质押所得信贷融资。

“并购”无疑是公司2021年以来规模快速增长的主要手段，但其弊端也显而易见。同仁堂医养商誉的账面值由2021年的2610万元大幅增加至2022年的1.87亿元。2023年，公司将七家非营利性医疗机构的权益转让给同仁堂康养后，商誉账面值仍高达1.61亿元。截至2023年，公司商誉占净资产比重已达27.24%。

另外，流动负债与非流动负债在2021年—2023年期间均迎来快速增长，从1.85亿元快速增长至5.09亿元的规模，流动资产净值也从1.31亿元下降至5897万元。