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作者｜刘相君

今年主板首单来了！

3月14日，深交所受理了华润新能源控股有限公司（以下简称“华润新能源”）招股书，这代表着，华润新能源成为今年主板第一家获受理的公司。

作为港股上市公司华润电力（00836.HK）旗下投资、开发、运营和管理风力、太阳能发电站的唯一平台，华润新能源本次IPO拟募资245亿元，如此高额的募集资金刷新了深交所募资金额的历史纪录。

然而，在这份看似光鲜的资本答卷背后，高企的补贴依赖、庞大的应收补贴款及新能源发电消纳挑战等问题，成为市场关注的焦点。

“政策红利”隐忧：补贴贡献三成收入

华润新能源系注册在中国香港的红筹企业，公司主营业务为投资、开发、运营和管理风力、太阳能发电站。

公司是港股上市公司华润电力的全资子公司，华润电力为公司的唯一股东；中国华润通过华润股份等间接控制公司100%股份的表决权，为公司的实际控制人。

华润新能源是一家控股型公司，子公司的股利分配是满足公司资金需求的重要方式之一。其子公司数量较多，地域分布较广，截至报告期末，公司共有子公司509家，其中境内子公司494家，境外子公司15 家。

2021年-2024年前三季度（报告期），华润新能源的营业收入分别为171.34亿元、181.98亿元、205.12亿元、171.5亿元；归母净利润分别为64.51亿元、62.96亿元、82.8亿元、62.13亿元。

公司业务已覆盖国内30个省（自治区、直辖市、特别行政区），发电站遍布风光资源丰沛区域及消纳优势区域，是国内最大的新能源发电运营商之一。

截至报告期末，公司控股发电项目并网装机容量为2.820.69万千瓦，占全国市场份额为2.25%。其中，风力发电项目2.156.64万千瓦，占全国市场份额为4.50%，太阳能发电项目664.05万千瓦，占全国市场份额为0.86%。

作为新能源发电运营商“巨头”，华润新能源的营收结构长期与政府补贴深度绑定。

报告期内，华润新能源确认可再生能源补贴收入分别为63.03亿元、63.32亿元、64.79亿元和49.1亿元，占当期营业收入比例分别为36.79%、34.80%、31.59%和28.63%。

尽管补贴占比呈下降趋势，但截至2024年三季度末，公司应收可再生能源补贴款账面价值高达204.75亿元，占流动资产的64.28%。这意味着，若补贴发放周期进一步延长或政策调整，公司将面临现金流压力及资产减值风险。

除了补贴以外，税收优惠是华润新能源利润的另一重要支撑。过去三年，公司税收优惠金额分别为16.26亿元、15.82亿元及16.3亿元，占利润总额的比例分别为21.96%、21.08%及16.37%。

新能源发电消纳面临挑战，平价上网或加速补贴退坡

我国的经济和负荷中心分布在东南沿海，能源消费相对集中于经济发达的中东部、南部地区，而可再生能源资源主要集中在“三北”地区和西南地区，整体呈现供需逆向分布的格局。

资源分布与电力需求区域的不匹配、特高压外送通道仍在完善等多个因素，导致以风光为主的新能源发电消纳面临挑战。

国信证券研报认为，由于我国风光新能源资源分布与电力需求存在空间错配，以及风光新能源出力与用电负荷在时间上的错配，导致随着新能源并网规模持续增加，西部一些地区的风光新能源大发时段存在电量供过于求的情况。

2024年以来，新能源发电利用率水平呈现下降趋势，市场化交易电价亦有所下行，新能源电量不确定和电价不稳定问题有所加剧。2024年，全国风电光伏利用率分别为95.9%、96.8%，分别同比减少1.4、1.2pct，新能源发电项目弃风弃光率水平同比有所提升。

华润新能源招股书显示，从弃风率来看，2021年-2023年公司风率分别为3.31%、3.54%、2.80%，2024年1-9月份为4.39%。从弃光率来看，2021年-2023年公司光率分别为1.52%、1.41%、1.52%，2024年1-9月份为5.87%。

2024年前三季度，公司弃风率、弃光率均有所上升，对此华润新能源表示：主要原因为部分风能/太阳能资源富集区域项目新增投产规模大，相关电网配套建设进度、用电负荷增长慢于电源装机增长，导致弃风/光限电情况，弃风/光率上升。

上网电价方面，报告期内，公司风力发电业务平均上网电价分别为0.50元/千瓦时、0.47元/千瓦时、0.46元/千瓦时及0.44元/千瓦时，整体呈下降趋势。

华润新能源称，政策原因是主要原因之一：近年来新能源项目的核准电价（标杆+补贴）整体呈下降趋势。此外，自2021年1月1日开始，新核准的陆上风电项目更是全面实现平价上网，国家不再补贴，进而导致风力发电业务平均上网电价下降。

另外，报告期内，风力发电业务市场化交易电量规模逐年上升，该部分市场化交易电量上网价格相对较低，进而拉低风力发电业务平均上网电价。

新能源行业“平价上网”政策的推进，或加速补贴退坡。当前补贴收入虽为华润新能源贡献了约三成营收，但随着市场竞争加剧和技术成本下降，政策红利对公司利润的支撑作用或将收窄。

华润新能源在招股书中也明确提到：“新能源发电平价时代的到来将对公司的运营管理能力、成本管控能力等提出更高的要求，如公司未能采取有效措施予以应对，将可能对公司生产经营及盈利能力造成不利影响。”