乳企下行周期，深耕低温奶的新乳业（002946.SZ）贡献了优于行业的市场表现。

2024年营业收入106.65亿元，整体营收下滑2.93%的同时，乳制品板块仍实现0.83%的增长。

行业整体收缩之下，这颇为不易。

过去一年，乳制品全渠道销售额同比下滑2.7%。

蒙牛（2319.HK）全年液奶板块营收降幅超10%，伊利（600887.SH）前三季度液奶收入降幅也高达12%。

受益于低温奶占比提升及原奶成本下行，公司实现归母净利润5.38亿元，同比增加24.8%。

至2024年，新乳业已连续五年实现净利润双位数增长。

伴随上游产能逐步去化，行业预计奶价将于2025年内迎来拐点。

成本红利减退，新乳业在竞争愈发激烈的低温奶市场，将面临更大挑战。

低温奶竞赛

新乳业董事长席刚曾提出，在乳品的存量市场中，能够找到的增长机会几乎只有替代性选择和结构性机会。

低温鲜奶是近年市面上为数不多的机会品种。

渗透率由2020年的23%升至2024年的41%，接近60%的一线城市家庭每周要购买2次以上鲜奶。

过半营收来自低温产品的新乳业，抓住了细分赛道扩容带来的发展机遇。

2024年，新乳业低温鲜奶、低温特色酸奶实现中高个位数增长，替代了利润相对微薄的常温奶。

常规而言，低温奶毛利率能达到40%左右。

高毛利产品占比提升，推动新乳业整体毛利率提升至28.36%，较比四年前增长3.8个百分点。

然而低温奶尚未出现绝对龙头，几乎所有的头部都在加速，品牌间竞争焦灼。

2023年到2024年上半年，低温奶市占率头两位品牌为君乐宝悦鲜活与伊利，但份额相差最大时不超过4%。

2024年下半年，光明（600594.SH）追上伊利成为市占率第二的品牌，到四季度市场份额提升至10%。

蒙牛旗下高端低温奶品牌“每日鲜语”在营销端发力，年初冠名了多个话题度较高的线上线下节目，拿下细分市场份额第一。

盒马、奥乐齐等新零售渠道推出自有鲜奶品牌，在中低价位段“抄底”。

价格战阴影笼罩，新乳业中高端产品或面临压力。

2024年，新乳业促销费多花了1个亿，中高端产品“24小时”系列收入增幅却由去年同期的40%放缓至15%。

成本红与黑

跌跌不休的奶价，同样是新乳业高毛利背后难以忽视的因素。

2021年8月至今，原奶价格下行周期已持续三年以上，累计跌幅接近30%。

需求紧缩、原奶严重过剩的背景下，不少自营大规模牧场的乳企因大包粉喷粉、生物资产减值而蒙受亏损。

相比存栏量超十万头的三元（600429.SH）、光明、认养一头牛们，仅有五万头奶牛的新乳业采购自由度更高，在奶价下行期或享受更多的成本优势。

乳业周期反转节点似乎正在临近。

伴随上游牧场去产能的推进，行业预判奶价或在2025年三季度企稳。

市场担忧奶价回升拖累新乳业的毛利。

但华创证券分析师欧阳予认为，奶价下行周期市场竞争明显加剧，同期不少上市中小乳企毛利率甚至下滑，不应过度放大成本下行的贡献。

在欧阳予看来，新乳业低温竞争力突出、订奶入户等核心渠道调整成效渐显，收入结构优化将持续推动毛利率提升。

今年一季度，新乳业仍处于业绩上升状态。

收入同比增长0.42%至26.25亿元，净利润增长48.46%至1.33亿元，毛利率进一步提升至29.5%。

从并购到内生

受限于销售半径和供应链效率，低温奶销售半径一般在500公里。

长久以来，低温奶市场都由地方性区域乳企主导。

光明、三元都曾尝试推行全国化，但收效甚微，主力市场仍局限在上海、北京两大一线城市。

从西南地区走出的新乳业，通过外延并购的方式实现了全国化扩张。

成立至今，新乳业历经三轮并购期，除主品牌外运营15个子品牌，并掌控四川华西、昆明雪兰、杭州双峰、河北天香、宁夏夏进等多家地方性乳企。

上市前三年，新乳业用于收购的资金合计超过33亿元。

期间营收一路上升，2022年突破百亿。

对新乳业而言，并购模式能最大程度发挥各子品牌在基地市场的知名度、供应链优势，以较快速度实现版图扩张。

但这也使其背上重资产、高负债的包袱，以71%的资本负债率居A股乳业榜首。

新乳业的并购不乏亏损收场的案例。

2021年，新乳业斥资约2.3亿元收购“一只酸奶牛”运营方重庆新牛瀚虹实业有限公司（简称“重庆瀚虹”）60%股权，押注现制酸奶市场。

“一只酸奶牛”并未满足业绩预期，三年承诺期内累计亏损近千万。

2023年底，新乳业以1.49亿卖出重庆瀚虹45%股权，较比收购时折价15%，并计提商誉减值1.7亿元。

公司曾因未能及时进行减值计提导致信披违规，被证监会警告。

“一只酸奶牛”出表后，公司账面仍有10亿元商誉。

市场环境的变化致使经营不确定性增加，这促使新乳业放缓激进并购策略，转而关注“内生增长”。

2023年公司提出“新五年战略”，目标规模复合年均双位数增长、净利润翻倍，同时负债率降低10个百分点。

2023年、2024年，新乳业连续两年压降有息负债6亿元。

到2025年一季度，新乳业资产负债率降至62%左右，已接近公司的规划目标。

新乳业表示，将侧重存量公司经营质量的提升，同时也会关注并购的机会。

管理层称：“在没有并购的情况下，公司资本开支的主要用途为技术改进、设备更新、生物资产的资本性投入等，规模相对稳定。”

就低温奶现阶段的市场渗透率看，新乳业的全国性布局仍有短板。

在乳制品行业分析师宋亮看来，现阶段华东、华南的二三线城市低温奶市场增速显著，甚至优于一线城市。“这些城市群体对于高端低温牛奶产品的接受度相对更高，消费力更强。”

2024年，新乳业除华东区销售增长1.5%外，西南、华北、西北等地区营收均同比下滑。

“兵家必争”的华南市场，一直是新乳业未补齐的短板，始终未单独披露收入。

如何继续通过已有的品牌实现“内生增长”，将会是未来一阶段的主要课题。