内容提要

文章从科技金融在“金融五篇大文章”中的首要排位出发，全面梳理我国科创债市场规模、科技创新支持实现路径及监管部门主要政策。我国科创债市场经历了基础制度建设期和专项制度形成期两个阶段，现已形成“科创公司债+科创票据”的双轨布局，但也存在央国企主导、发行主体评级呈“倒三角”分布、期限偏短等结构性矛盾。文章从建立产品创新、风险分担、流动性提升、政策统一等协同机制入手，就构建多层次债券市场支持科创企业体系提出相关建议。

一、引言

2023年10月，中央金融工作会议首次提出，要“做好科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融‘五篇大文章’”。其中，排在“五篇大文章”首位的科技金融是发展新质生产力的关键要素，在支持企业技术创新、助力产业转型升级、促进“科技-产业-金融”良性循环等方面发挥着重要作用。党的二十届三中全会和2025年《政府工作报告》进一步强调发展科技金融，推动金融资源向科技创新倾斜。

科技创新是国家竞争力的核心，但轻资产、高风险、长周期的特征使其面临融资约束。债券市场作为直接融资主战场，近年来，我国推出了科创公司债、科创票据等工具（以下简称“科创债”）以满足市场需求。如何在“金融五篇大文章”指引下，构建适配科技创新的多层次债券市场体系，成为亟待解决的课题。

二、我国科创债市场的发展历程与现状

（一）我国科创债市场的发展历程

我国科创债市场发展历程大致分为两个阶段，呈现出从探索试点到制度完善、从单一工具到多层次的演进路径。

1. 基础制度构建期（2015年11月—2022年5月）

2015年11月，国家发改委发布《双创孵化专项债券发行指引》，首次将科技创新纳入债券融资范畴，重点支持园区建设。2016年中国证监会成立“双创”债券专项小组，推动首批双创公司债发行；2017年中国证监会颁布《中国证监会关于开展创新创业公司债券试点指导意见》，明确双创债发行主体为中小科创企业及创投机构，覆盖企业早期成长阶段。至2021年，上海证券交易所和深圳证券交易所（以下简称“沪深交易所”）试点科创用途公司债，支持范围扩展至成熟期企业转型升级，但发行主体仍以地方融资平台为主，资金主要用于园区基建，初步形成“双创专项债→双创公司债→科创债试点”的递进框架。

2. 专项制度成型期（2022年5月至今）

2022年5月20日，沪深交易所在中国证监会的指导下正式发布科技创新公司债券，并通过业务指引明确了科技创新公司债券的发行规范以及募集资金用途。同一日，中国银行间市场交易商协会（以下简称“交易商协会”）印发《关于升级推出科创票据相关事宜的通知》，首次推出科创票据，将其明确为高新技术产业、战略性新兴产业等发行人发行或募集资金用于科技创新相关用途的债务融资工具。

此后，2023年10月19日，交易商协会进一步推出《关于明确混合型科创票据相关机制的通知》，明确混合型科创票据定义、运作和条款机制，侧重股债联动性，允许募集资金投资股权或科技创新专项基金，科创票据实现了普通型与混合型区分管理。至此“科创公司债+科创票据”双轨制体系正式建立。

至2024年末，沪深北交易所对科创公司债进行了统一规则升级：一是强化了科创研发投入硬性规定，二是在一定程度上弱化了科创债券发行的评级限制，三是完善了科创债券资金投向的精细化要求。2025年5月7日，中国人民银行与中国证监会联合发布《关于支持发行科技创新债券有关事宜的公告》（中国人民银行 中国证监会公告〔2025〕第8号），同一日，沪深北交易所及交易商协会分别发布相关配套通知。至此，科创债券完成了从双创债试点到科创债统一规则，再到多种科创债务工具体系的建立，最终形成了多层次支持科技研发、产业转型和创新生态的完整链条。

（二）我国科创债发展现状

Wind统计数据显示，自沪深交易所、交易商协会分别推出科技创新公司债券、科创票据以来，截至2025年2月末全市场科创债累计发行2.38万亿元。其中，交易所市场科创债（1.12万亿元）与银行间市场科创票据（1.27万亿元）发行规模相近。2024年，发行规模达到1.21万亿元，同比增加六成。2025年前两个月（考虑春节因素）新发科创债规模0.21万亿元，市场扩容态势延续。

在发行规模持续走高的同时，目前科创债市场呈现出以下三大突出特征：

一是融资主体集中在央国企，融资结构呈现明显分化。从融资规模来看，约89.56%的资金流向央国企，民企及上市公司仅占一成。发行人家数方面，约90.86%的发行人具有国资背景，民企占比仅为7.17%，反映出科技创新领域公司信用类债券市场的参与主体仍以国有企业为主导。尽管2024年民企科创债融资规模同比翻倍至943.2亿元，但与国企仍存量级差距。这种结构性失衡既凸显出民营科技企业在直接融资渠道获取方面仍面临信用评级、增信措施等制度性障碍，也反映出当前债券市场服务实体经济的精准度有待提升。

二是中低评级发行人的参与程度严重失衡。除无信用评级发行人外，高评级主体（AAA与AA+级）占发行规模的95.82%，而AA及以下低评级主体合计占比不足1.55%。这种“倒金字塔”模式之下，中小科创企业难以获得匹配其创新能力的融资支持，因此有必要采取进一步措施以解决此类企业在债券市场的融资困境。

三是融资期限相对较短，发行期限在5年期以内的规模占整体规模超九成，但2024年长期限科创债发行规模呈现爆发式增长，五至十年期及十年以上期限的发行规模分别达到1264.4亿元和223.0亿元，较2023年分别激增8.57倍和1.21倍。这表明，受科创企业研发周期拉长、政策鼓励长期资金支持科技创新等因素驱动，市场对配置期限偏长的科创债需求显著抬升，期限结构也正不断向更适应产业特性方向优化。

我国科创债市场已构建起"科创公司债+科创票据"双轨驱动、普通型与混合型互补的融资体系。当前市场虽呈现央国企主导、评级分化等阶段性特征，但民企融资的倍增态势与长期债券的爆发式增长，已显露出市场向科创本质回归的趋势。这既印证了我国债券市场服务实体经济的创新突破，也暴露出中小科创主体融资可得性不足的结构性矛盾。只有推出更多的新型产品、更具效力的创新增信工具以及风险共担机制，才能真正实现金融服务科技创新型企业，才能使债券市场真正成为驱动新质生产力发展的强力引擎。

三、多层次债券市场支持路径设计

随着科创板股权融资市场的日趋完善，适时推出债券市场的科创板机制、建立股债结合的多层次资本融资体系等，成为解决科技型企业融资难题的有效途径。传统债券市场对抵押担保的路径依赖，与科技企业轻资产特征形成根本冲突。现行信用评级体系难以准确评估技术专利价值，科技创新企业的技术风险、市场风险等不确定性较高。过高的风险溢价会增加企业融资成本，而过低则会使投资者承担较大风险、影响市场参与积极性。

2025年中国人民银行联合证监会、科技部等推出债券市场“科技板”，旨在通过债券融资工具创新，打通科技企业全生命周期融资堵点，形成股债联动的多层次资本市场。近年来，各地市亦陆续出台了一系列优化区域融资环境的创新政策，强化政府引导基金作用，定制了差异化金融产品设计和多层次资本市场衔接的安排，并通过风险分担机制进行试点创新。例如，湖南省首创“创新积分制”评估体系，河南省构建“政府+银行+保险+担保”多方风险共担模式，广州市推广科创债券及REITs融资，深圳市聚焦基础研究金融支持，构建全链条服务生态。

多层次的债券市场支持路径是我国金融支持科技创新的重要举措，其核心是通过制度创新与生态培育，实现风险定价与资金效率的平衡。顶层设计上，倡导以政府主导、多部门协同，试点在前、先立后破的方式，建立适配科创企业全生命周期、多主体协同的多层次融资工具产品库，完善风险分担机制并创造良好的流动性供给环境。最后，要由监管部门统一市场标准，避免监管套利，为实现科创债市场的高质量发展保驾护航。

（一）产品创新协同

产品创新协同以差异化的创新产品体系、完整的产品期限组合为主线，构建贯穿科技基础研究、应用研发、成果转化的科技金融市场体系，不同品种基于期限匹配、风险分层和收益重构等机制为不同阶段的科创企业提供专属融资服务。

我国科创债市场通过支持金融机构、科技企业、私募股权机构发行科创债，形成资金传导链条，覆盖从早期研发到产业化的全周期需求：

一是可续期科创债，通过支持科创企业募集资金用于长周期研发用途或支持头部私募机构募集资金用于长期股权跟投，以匹配科创项目长周期回报和技术转化周期需求，所募资金定向用于核心技术攻关，发行人可选择续期或赎回，该类债券适合长期资本需求。

二是次级科创债，按照合同条款，其清偿顺序次于普通债券。作为风险补偿，该类债券利率更高，适合风险承受力强的机构投资者。

三是零息/低息科创可转债，通过重构风险收益分配机制，为科创企业提供低负担、高弹性的融资解决方案，具有缓解企业现金流压力、降低融资成本、吸引风险偏好型投资者等优势。

四是供应链科创债，由产业链核心企业发行，资金定向用于扶持上下游科创供应商。

五是可挂钩收益科创债，为轻资产、高风险的初创科技企业设计专属债券品种，通过信用分层和增信机制降低发行门槛。同时，投资者可以通过分享科创企业科技成果转化与目标实现，进一步丰富和提升投资者风险收益。

（二）风险分担协同

风险分担协同旨在通过市场化外部增信和政府参与模式，在债券市场供给侧打造多层次风险分散产品，在制度设计维度形成有效的政府引导与市场运作示范效应。

为有效分散科创企业融资风险并完善信用保障体系，建议从以下两方面推进金融工具创新与增信机制建设：

一是创新风险缓释工具的设立和运用，推广信用违约互换（CDS）、信用联结票据（CLN）、信用风险缓释凭证（CRMW）等工具，允许主承销商创设CDS，分散投资者风险。

二是培育专业增信机构，支持设立政府主导的科创担保基金，为科创企业提供担保。试点“政府劣后+社会资本优先”结构债券。

（三）流动性提升协同

流动性提升协同旨在通过完善和强化流动性支持机制与多层次投资者适配体系，构建起覆盖企业全生命周期的资本服务生态，为科创债市场提供更高效、便捷、适配的流动性支持。

为优化科创债市场运行机制、提升服务效能，可考虑从做市商体系建设和投资者结构优化两个维度实施改革：

一是完善做市商机制，要求主承销商提供持续双边报价，对科创债做市商给予一定的政策支持，如税收减免或资本占用优惠等。

二是投资者分层，对于初创期、成长期科创企业，引导社保基金、年金等长期资金配置中长期科创债；对成熟期科创企业，放宽专业机构投资限制，试点个人合格投资者直接或者通过资管产品间接参与科创债市场。

（四）政策统一协同

政策统一协同旨在打造科技创新与资本市场深度融合的生态系统，统一科创债标准:

一是由央行牵头，证监会、交易商协会、科技部等部门联合制定《科创债券认定指引》，构建跨部门协同监管机制，有效消除监管真空与套利空间；

二是创新“技术+财务”双维信披体系，促进研发进程由形式上的“合规披露”向内容上的“可信披露”转变。建立行业专家咨询委员会，由其对技术信息的披露进行实质性的考量。适时引入区块链技术，保障研发等数据不可改写。

我国科创债券多层次市场支持体系的建设，是金融供给侧结构性改革在科创领域的创新性实践，是“金融五篇大文章”中科技金融布局的重要实践。产品创新、风险分担、流动性增强、政策合一四个协同机制并行联动设计，不仅克服了传统的债权融资与科技创新的基本性矛盾，而且打开了风险收益平衡的新资本模式，有助于以多层次产品体系服务科技创新，最终实现科技、资本、产业高水平循环。

四、结论与展望

2025年是“十四五”规划的收官之年，也是我国科创债市场发展的首个十年，通过政策试点和制度创新奠定了多层次、多工具融资体系，成为了落实“科技金融”的一项重要实践。但当前仍存结构性问题：融资主体仍以央国企为主，民企获得支持较少；信用评级呈现“倒金字塔”式分布，中低评级科创企业难以获得有效支持；融资期限虽已向长期优化，但仍以五年期以内居多，与科技研发的长周期性需求尚未完全匹配。

展望未来，我国科创债市场需以“形成支撑科技创新的多层债券市场服务体系”为蓝图，在制度创新、生态培育、风险管理三个方面取得突破，使债券市场由“规模”向“效率”转型。随着债券市场“科技板”的推出，股债联动机制有望进一步打通，形成覆盖基础研究、技术攻关、产业化的立体融资网络。多层次债券市场将深度融合科技、资本与产业要素，成为培育新质生产力的核心引擎，助力中国式现代化迈向更高水平。

作者：李颖，中信建投证券股份有限公司投资银行业务管理委员会