应及时开辟回归绿色通道，责令违规减持方回购股份并补偿差价，支持公司通过重组回归主板。如果现有大股东董事会由于身份敏感或者有难言之隐，监管部门应该支持独立董事或者中小投资者征集代理权，负责与监管部门交涉以及引入战略重组方，践行监管“不能一退了之”承诺。

益智

浙江大学公共政策研究院研究员

浙江财经大学金融学教授、博士生导师

我国资本市场的投资者保护机制在主动资本运作与被动退市处置间呈现出令人深思的反差。2025年海光信息吸收合并中科曙光，方案设计彰显了监管弹性。值得注意的是，中科曙光作为非ST退市公司，其股东在跨板块吸收转换中未遭遇交易权限剥夺，反因合并标的估值溢价（海光信息市盈率160倍）获得权益承接。这种对历史持股者的保护，体现了资本运作中制度刚性与投资者权益的有效平衡。

反观中银绒业（以下简称中银5）案例，其退市轨迹却成为反面教材。该公司因股价连续20日低于1元触发交易类退市，15.6万户股东被迫转入老三板（证券简称“中银5”）。这些从未签署“退市风险自担协议”的投资者，瞬间遭遇严苛交易权限壁垒：老三板交易需满足“50万元资产+2年交易经验”门槛，导致95.14%的自然人投资者丧失买入权，潜在的投资主体数量从2.2亿户暴跌为十几万户。更严峻的是，流动性枯竭使公司股价跌至0.18元，较主板时期市值蒸发超95%。尤为矛盾的是，中银绒业退市时未被认定存在重大违法，其核心子公司万贯实业与聚恒益作为特种石墨企业，正处于新材料转型的关键期。

补救的机会说来就来，管理层最近宣布新设科创成长层，资本市场包容性改革迈出重要步伐：将聚焦提升制度的包容性和适应性，以深化科创板、创业板改革为抓手，着力打造更具吸引力、竞争力的市场体系和产品服务矩阵。更好地发挥科创板“试验田”作用，加力推出进一步深化改革的“1+6”政策措施，统筹推进投融资综合改革和投资者权益保护，加快构建更有利于支持全面创新的资本市场生态。中银5的特种石墨是严格出口管制的材料，每吨价值高达几百万元，如果尽快将退市板的中银5恢复到科创成长层上市，无论在制度创新还是在投资者保护方面都是一举多得的共赢。

深入剖析中银5退市一事，有三个问题值得探讨：其一，风险识别标准不清。“一元退市”未区分ST与非ST公司，导致基本面尚可的企业因流动性危机退市（如中银5），而*ST信通等存在严重问题的公司因缓冲期机制长期滞留市场。其二，相关程序缺位。中银5在退市窗口期遭遇第三大股东中国银行宁夏分行以每股0.5元（成本5.87元）清仓减持1.71亿股，该异常交易未触发停牌核查；公司虽提出申诉听证，监管部门未公开回应即驳回。其三，事后救济渠道不畅。投资者索赔受限于“虚假陈述”等狭窄案由，而老三板信息披露降级（取消季报披露）、个股资讯平台关闭、交易频率压缩（每周5次）及涨跌幅收窄（从原来的10%变为5%），进一步加剧权益折损。

修复投资者权益断层需构建四重路径：首先，设立过渡性权限保障。参照中科曙光股东权益衔接模式，允许中银5等三家非ST被动退市公司股东突破50万元门槛限制，在老三板自由交易，并恢复主板级信息披露（如强制季报披露），涨跌幅恢复10%，报价体系和主板相同，连续竞价交易，实时显示买卖价格与数量，使其成为“老三板的ST股”。其次，重塑退市标准适用逻辑。将“一元退市”仅限于ST/*ST公司，对非ST企业引入“财务真实性+持续经营能力”复合指标，并为转型期企业提供1年至2年行业周期缓冲期。再次，建立退市保险机制。由IPO超募资金、上市公司年费计提专项赔偿基金，或参照玉龙股份主动退市模式（13.2元/股现金选择权），由责任方提供回购兜底先行赔付。最后，开辟回归绿色通道，责令违规减持方回购股份并补偿差价，支持公司通过重组回归主板。如果现有大股东董事会由于身份敏感或者有难言之隐，监管部门应该支持独立董事或者中小投资者征集代理权，负责与监管部门交涉以及引入战略重组方，践行监管“不能一退了之”承诺。

资本市场的成熟不仅体现于科创板对海光信息和中科曙光产业链整合的包容，更应该彰显于对中银5股民基本交易权的捍卫。当中小投资者因未签署退市风险协议却被剥夺正常交易资格，已背离“保护投资者合法权益”的初衷。当前超百家上市公司正启动并购重组，监管更需从“一户一权”的细微处修复裂痕——真正的市场化退市，驱逐的应是财务造假、掏空上市公司的“害群之马”，而非因行业周期承压的转型企业。唯有填平权益保护的鸿沟，耐心资本期盼的健康牛市方能根植于坚实的制度土壤。

编辑|袁钢

责编|文宛

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