筹码效应与投资者行为：投资者行为偏差揭秘

港中大（深圳）经管学院隋鹏飞教授的合作研究被国际金融学顶刊《Journal of Financial Economics》接收

在全球金融市场波动加剧的背景下，投资者面临更为复杂的决策环境。香港中文大学（深圳）经管学院隋鹏飞教授与佛罗里达大学王宝链教授的合作研究Stakes and Investor Behaviors通过创新性的实证设计，对投资决策有效性影响因素提供了重要洞见。

该研究采用独特的对照分析方法，系统比较了同一投资者在真实资金账户与模拟账户中的行为差异，深入探讨了筹码规模对投资决策质量的影响。研究结果挑战了传统认知：与低筹码的模拟环境相比，投资者在高筹码的真实交易中反而表现出更显著的行为偏差，包括处置效应、彩票型股票偏好以及过度推断等非理性行为。值得注意的是，真实账户的投资绩效普遍低于模拟账户，这一发现对行为金融学理论提出了重要修正。

此项研究具有双重理论价值：一方面为筹码效应（stake effect）对投资行为的影响机制提供了新的解释框架，另一方面也对实验室低筹码环境下得出的研究结论能否外推至现实高筹码金融场景提出了方法论层面的重要质疑。研究结果对投资者教育、金融机构风险管理以及监管政策制定都具有显著的实践指导意义。

该研究论文被国际金融学顶刊《Journal of Financial Economics》接收。

作者简介

隋鹏飞

香港中文大学（深圳）经管学院

副教授

研究领域

资产定价、行为金融学

本文合著者

Baolian Wang

University of Florida

研究简介

研究背景

经济学家对投资者决策行为中的筹码效应（stakes effect）始终保持着高度的研究兴趣。深入探究筹码的影响机制具有重要的理论和现实意义：

理论层面，筹码效应的研究能够揭示投资决策的内在心理机制。例如，若某种行为偏差（如处置效应或过度交易）在低筹码环境下更为显著，则提高筹码水平可能通过增强投资者的认知投入而抑制非理性行为，从而优化决策质量。

方法论层面，这一研究为评估实验室金融实验的外部有效性提供了关键依据。尽管实验室环境能够严格控制干扰变量，但其研究结论能否推广至现实市场一直备受争议。究其原因，实验室与真实投资场景存在诸多系统性差异，而筹码的高低恰恰是其中最核心的差异维度之一。因此，理解筹码效应不仅有助于完善行为金融理论，也对实验经济学的范式优化具有重要启示。

研究内容

本研究通过一个独特的自然实验设计，系统考察了筹码效应对股票投资行为的影响。研究选取了同时管理真实账户（自有资金）和模拟账户（虚拟资金）的投资者群体作为研究对象，两类账户除资金真实性外，其他交易规则保持完全一致。这一创新性设计使我们能够在控制个体差异的前提下，精准识别筹码效应的因果影响。

基于4,000余名投资者历时三年的交易数据，研究主要开展了两方面工作：首先，系统比较了处置效应、彩票偏好、过度推断和过度交易等典型行为偏差在高低筹码环境下的表现差异。这些行为模式在现有文献中被普遍证实会损害投资绩效，因此在本研究中被统称为“行为偏差”；其次，探究了筹码效应背后的心理学机理，例如高筹码可能通过强化投资者的错误心理模型（如趋势外推）或放大非传统偏好（如损失厌恶）等机制，反而加剧了行为偏差的产生。第三，深入探讨了投资者个体特征（如投资组合规模、所在地经济发展水平等）对筹码效应的调节作用。

研究结论

与传统认为“高筹码环境能够抑制行为偏差”的观点相反，实证结果显示：在涉及真实资金的交易账户中，投资者展现出更为显著的行为偏差，具体表现为：

1）更强烈的处置效应（盈利时过早卖出/亏损时持有过久）

2）更突出的彩票型股票偏好

3）更严重的过度推断倾向

4）更频繁的过度交易行为

值得注意的是，这种“筹码效应”呈现出系统性特征：

个体层面：若某投资者在某类偏差上表现出较大的真实-模拟账户差异，其在其他类型偏差上通常也呈现相似程度的差异模式。

群体层面：筹码效应存在显著的异质性：

首先，投资组合规模较大的投资者受影响程度较轻；

其次，来自经济发达地区的投资者表现出更强的“免疫性”。

这些发现不仅挑战了传统金融学关于“高筹码促进理性决策”的理论预设，也为行为金融学的根基提供了重要证据。研究结果表明，在真实金融市场环境中，高筹码可能通过强化投资者的错误心理模型等机制，加剧行为偏差的产生。

研究意义

本研究的结论极大夯实了行为金融学的根基，并且对行为金融学理论体系做出了重要突破。长期以来，行为金融学的研究发现主要基于实验室证据，这些低筹码环境下的结论能否推广到真实市场一直存在争议。本研究通过严谨的自然实验设计，为这一关键问题提供了确凿证据：

首先，研究证实了实验室环境下发现的行为偏差模式在真实市场中依然成立，这为行为金融理论的普适性提供了有力支持。其次，研究发现高筹码环境不仅未能抑制、反而强化了行为偏差，这一发现对传统金融理论提出了根本性质疑。最后，研究揭示了投资者特征对筹码效应的调节作用，为后续研究开辟了新的方向。

这些发现不仅深化了我们对投资决策心理机制的理解，更对投资者教育、金融机构风险管理和监管政策制定具有重要的实践指导价值