薛鹤翔、陆甲明（薛鹤翔系申银万国期货研究所所长、中国首席经济学家论坛成员）

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摘要

展望后市，7月至今的反弹在反内卷的预期行情之下，价格有所改观。不过短期供需修复的过程尚未结束，尤其是目前上游仍有一定的库存，好在近期库存开始缓慢消化。综合而言，玻璃修复的行情仍在继续，预期先行之后依然需要时间来确认供需面的进一步好转。

今年至今行情相对承压，尤其是在低利润状态下，供给端仍未完全修复完毕。同时，下游需求端玻璃的运行目前仍在修复的进程当中，很难一蹴而就。光伏玻璃这块下游光伏装机好转，有待向上游传导。盘面角度已经开始兑现反内卷的预期，不过实际夏季检修的供给收缩相对有限，且生产企业库存仍在累库。因此，对于纯碱而言，当下的行情或在反弹之后开始转为震荡。

风险提示

1、玻璃需求恢复不及预期。

2、纯碱装置检修不及预期。

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报告正文

一、纯碱预期先行，供给缓收

6月以来国内纯碱期货价格逐步横盘止跌，并在7月开始试探性反弹。基本面角度，国内纯碱供给在总产能基数增加，且开工率相对处于高位，供给相对充裕。同时，下游浮法玻璃的需求存在一定的收缩。因此，供需偏宽的格局下，纯碱生产企业的库存存在明显的累库，且长期处于高位。供需需要消化的潜在压力下，1-5月国内纯碱期货和现货的价格总体以下跌反应供需面为主。6月以来，伴随着国内在宏观经济的逐步企稳，中美之间的国际贸易博弈趋于可预期。因此，国内在需求侧包括房地产的整体托底成效也在逐步显现。同时，光伏基建为代表的领域，反内卷的市场预期正在逐步形成，因此，在供给收缩整固，需求缓慢修复为主要逻辑下，包括纯碱在内的国内部分商品走出了反弹的趋势。对于纯碱而言，目前进入夏季检修，今年总体开工率同比变化有限，多数以生产企业降负而非检修来调整供给。同时，从最近几周的上游生产企业库存来看，库存的消化程度也相对有限。不过，估值端，虽然短期现货价格有所反弹，氨碱法和联建法的估值依然不佳。因此，对于期货的驱动就形成了对于反内卷为代表的供给修复存在良好的宏观预期，同时在实际的自身供需修复上，缓慢展开的格局。同时，在期货的定价层面，目前现货和期货的基差较小。表明了纯碱的消费依然处于淡季，现货依然以实际产销定价为主。期货的远期合约目前小幅升水9月，一方面表明纯碱自身的供需修复仍需要时间，但也包含了一定的乐观预期。

二、纯碱开工率处于中高位

目前纯碱生产企业整体开工率83.9%，其中氨碱厂家平均开工86.6%，联碱厂家平均开工75.8%，天然碱厂平均开工100%。据卓创资讯统计，目前依然有多套装置处于降负运行，多数装置的开工负荷在5成至7成。丰成盐化、中源化学、苏盐井神等装置未来存有检修计划。

纯碱现货利润方面，目前联碱法装置和氨碱法装置生产利润持续承压。其中，联碱法装置利润约为-159元，氨碱法装置利润为-270元。

三、纯碱库存环比处于高位

最新全国库存为184.2万吨，环比下降2.2万吨。分地区数据来看，西北地区纯碱库存57.4万吨（环比持平）。华北地区纯碱库存46.8万吨（环比下降0.3），华东库存12.3万吨（环比下降1.7万吨），华中库存9.3万吨（环比增加0.4万吨）。

四、玻璃在止跌之后强力反弹

6月国内玻璃期货价格总体以逐步止跌为主，7月以来国内玻璃期货表现出一波有力度的反弹。基本面角度，6月之前，市场总体对于玻璃自身供需消化的程度一直处于观望。毕竟，在日融量没有进一步的缩减，同时，终端消费也进入了相对淡季。因此，现货和盘面价格艰难止跌，市场主动备货有限。另一方面，同期玻璃现货和期货的估值处于较低的水平。包含了供需偏宽市场下较低的价格预期以及对于去库格局下现货弱势也有所体现。幸而，二季度末市场从前期相对较为悲观的预期中逐步企稳。尤其是前期一些市场担忧的灰犀牛的事情并没有进一步发酵。市场在缓过来之后，开始逐步形成了反内卷的一致预期。对于玻璃而言，近亲的光伏玻璃产业冲在反内卷的前头。实际上对于浮法玻璃自身而言，其实已经经历了长期的供给收缩。相对纯碱的高库存而言，实际上玻璃产业自身的库存是有一定的消化的。因此，当市场信心逐步凝聚，预期逐步平稳之后，国内玻璃在供需调节的过程当中，逐步消化存量库存。实际上，最近的3周玻璃生产企业库存在淡季出现了罕见的3连跌。这其中蕴含了一定的基本面向好的一些乐观因素。实际上，我们一直强调，玻璃产业的供需调整实际上已经1年有余，也历经了一些成效。虽然，玻璃现货价格有些波动，但总体产业正在逐步从供需偏宽过度到相对中性的状态当中，缺的或许只是信心和一点点供需面的进一步消化。

库存方面，全国整体库存5559重箱，较上周去库175万重箱。分区域库存水平来看，河北地区的玻璃生产企业库存433（-1）万重箱，其他地区主要玻璃生产地区的库存为山东615（-38）、广东974（+4）、湖北505（-71）、江苏537（-19）（单位：万重箱）。

五、总结

展望后市，7月至今的反弹在反内卷的预期行情之下，价格有所改观。不过短期供需修复的过程尚未结束，尤其是目前上游仍有一定的库存，好在近期库存开始缓慢消化。综合而言，玻璃修复的行情仍在继续，预期先行之后依然需要时间来确认供需面的进一步好转。

今年至今行情相对承压，尤其是在低利润状态下，供给端仍未完全修复完毕。同时，下游需求端玻璃的运行目前仍在修复的进程当中，很难一蹴而就。光伏玻璃这块下游光伏装机好转，有待向上游传导。盘面角度已经开始兑现反内卷的预期，不过实际夏季检修的供给收缩相对有限，且生产企业库存仍在累库。因此，对于纯碱而言，当下的行情或在反弹之后开始转为震荡。

风险提示

1、玻璃需求恢复不及预期。

2、纯碱装置检修不及预期。