过去几天，全球资本市场经历一场惊人的大动荡！

日本股市被认为是引发这次全球资本市场巨震的“始作俑者”，再度引来全世界的关注。

截至8月7日收盘，过去两日，日经225指数基本已经收复“失去的城池”，但标普500指数，纳斯达克自上周四下跌以来，还没恢复一半。

除了股市之外，黄金、债市也经历大幅波动，让人手足无措！

衰退论渐起

回顾这几天市场对于日本股市暴跌的解析，其中一个主流观点：把日本股市暴跌的主要原因归咎于日本加息。

明面上，这种说法并没有毛病，也是经济学理论上最重要的一个因素。不过，日本货币政策最新一次转向的时间发生在7月31日，当天，日本央行宣布将政策目标利率从0—0.1%左右上调至0.25%。

日本央行宣布加息次日，日本股市已经开始下挫，连续两天累计跌幅在7%左右，可到了8月5日，日经225单日重挫达12.4%，市场反应不至于这么迟后吧？

可能的解释是，日本加息后的几天内，资金才得以大量逃离日本股市。长期作为0息货币的属性的日元成了全球重要的套利货币，大家很愿意借日元去做套利的活动。如果从长期来看，尽管过去几十年，日本经济不咋地，但2008年以来，日经225还是处于上升通道当中。

毕竟，日本的突然加息更多考虑是为了保外币，但至于日本经济是否已经爬出衰退期还有待考证，而突如其来的加息或将进一步对日本经济造成伤害。

知名独立宏观经济研究机构BCA Research的全球策略研究peter berezin今年3月就曾发表评论称，在现代金融史上，没有哪一个单一指标比日本央行开始加息更能预测下一次全球经济衰退何时开始！

再来看美国市场，7月16日起，标普500指数自高点开始回落，7月11日，纳斯达克只是开始出现下挫。美国股市下挫，除了被日股影响之外，几大龙头股业绩的暴雷，以及7月非农就业、ISM制造业PMI大幅低于预期的数据，再一次加剧了市场对于美国经济走向衰退和“硬着陆”的担忧。

如果按照这样的逻辑推演，避险属性的黄金应该扛起大旗，且不及预期的数据表现也再次唤起市场对于美联储降息的讨论，但黄金这几天也出现回调。

明面上，一方面，可能存在对于降息预期的资金获利了解；另一方面，现实情况看，美联储货币政策确实与欧洲一些国家的货币政策相背离。

但背后，或许有些更多层次、更加复杂的原因在起着作用，资金也在观望一些隐形趋势的变化。

在评论日本和美国是否处在衰退期时，中金公司认为，就日本而言，日央行再度加息，按照市场经验是衰退预兆，然而这是后验规律且缺乏必然关联。

目前基准情形是经济温和走弱，这也是金融条件收紧和降息前的结果。加息本身会对增长和需求产生抑制，但货币政策和金融条件对于需求的限制性是边际上的，因此对于基本面走弱的程度也不宜过度线性外推。

至于美国，其认为，导致衰退的主要因素：货币紧缩、财政减支、高杠杆、股市大跌、外部冲击；目前多数压力可控。

来源：Haver，中金公司

事实也确实如此，经济衰退到底能持续多久，强度有多深，我们通常事后才能得到充分的理解。

谁将成为“堡垒”？

除了股市之外，作为最重要的一类大类资产，债市也跟着经历了一波过山车的行情。

8月5日，全球市场经历“黑色星期一”，这波动荡迅速传导至国内债市。当日收盘，30年国债收益率下行2.6BP，报价2.315%，10年期国债收益率下挫至2.11%。

来源：新浪财经

不过经历短暂的下挫，8月6日，随着利率的反转，国内债市全线走弱。短短两日之内，债市的反转，从资金面上来说，是出于资金短暂止盈的考量。

华安证券分析师认为，银行是交易的主力军。从当日的国债交易情况来看，大行是卖出主力，主要集中在7年期和10年期的新券，规模在200亿元左右，银行系出现“大行卖出、小行买入”的格局。另外，农商行与证券公司是大行卖债的主要接手方。

从过往一周来看，10年期国债收益率已经走出了一波阶梯式的下行通道。

站在当前时点往后看，市场对于债市的预期又是什么？

华西证券宏观首席分析师肖金川在点评时指出，在当前点位下，历史经验的可参考性逐渐变得模糊，把握债市进退节奏的难度急剧上升。

不过在提及影响因素时，大家把焦点放在了国内的主要政策层面。

肖金川指出，随着7月末多个重要会议召开及海外经济数据的发布，8月债市潜在定价的影响因素逐渐清晰，主要聚焦于三个方面：“宽货币”政策的持续、下半年财政加力、人民币升值的预期与现实。

德邦证券固定收益团队负责人吕品认为，8月债市主导力量从内部均衡转向外部均衡。招商证券固定收益首席分析师张伟有表示，外资配置国内债券行为受到多方面因素影响，包括中美利差、人民币汇率预期等。

市场不乏看好派，认为债市后续可以关注供给端压力。

华夏基金指出，当前随着中国由高速增长阶段转向高质量发展阶段，经济发展的主要驱动因素和模式都将发生较大变化，债券市场收益率逐步下台阶是大概率事件。看得更远一些，从中国长期经济结构调整、以及市场投资者配置需求等中长期因素看，债券市场整体仍处于较为有利的环境中。

至于黄金，大家的长远预期目前来看都较为一致，而且相比债券更加清晰，Allegiance Gold首席运营官Alex Ebkarian称：“在目前的水平，我们确实预计会出现回调和一些获利回吐，但从基本面来看，上行潜力远远大于下行风险。”

结语

在日本股市经历两天的大幅波动后，8月7日，据央视新闻报道，日本央行副行长内田真一在日本北海道函馆市出席金融经济座谈会上表示，在金融和资本市场不稳定的情况下，不会进行加息操作。

近期日本国内外金融资本市场发生剧烈波动，对于剧烈波动对经济和物价产生的影响，将抱有极高的紧张感进行观察，并采取适当措施应对，持续目前水准的金融缓和政策是有必要的。

受此影响，日经225出现回升迹象，大局未定之际，后续市场短期估计仍将持续波动。

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