四川大决策投顾 摘要：白银是一种特殊金属，兼具商品与金融双重属性，因此其价格驱动机制具有多维性。在当前工业需求逐渐回暖以及其贵金属属性共同发挥作用的情况下，白银正在形成一种独特的复合驱动格局，即 “金融定价锚” 与 “商品助推器” 双重力量协同作用。从整体来看，白银价格呈现出较大的上行潜力，白银开采类公司的价值或有望重估。

1.白银行业概述

白银行业作为贵金属领域的重要组成部分，涵盖了从矿产开采、冶炼加工到终端应用的全产业链。白银因其良好的导电性和导热性，在电子、光伏、化工等多个工业领域有着广泛应用，同时也是避险资产，在金融市场中占据重要地位。

作为贵金属，白银兼具金融属性与商品属性。虽然白银的工业需求占比远高于黄金，但其历史价格变动方向不由供需决定，而与黄金走势相似，呈现出与实际利率的负相关关系。从金融属性出发，贵金属定价逻辑可简化理解为名义利率与通胀的相对运行节奏变化，而实际利率=名义利率-通胀预期，是指剔除通货膨胀率后储户或投资者得到利息回报的真实利率。在美元为主导的国际货币体系下，金银不生息，而美国国债有息，美债收益率下跌会提升贵金属吸引力。同时贵金属是抗通胀的，而美元会随通胀贬值，高通胀预期会提升金银吸引力。

2.工业用银—白银需求增长的主要驱动力

白银市场的主要参与者（按参与目的划分）：

官方机构：包括各国中央银行、政府储备部门及国际组织，但参与程度显著低于黄金市场。

机构投资者:白银ETF、对冲基金及商业银行（做市商）。

白银生产者与工业用户:银矿企业、综合矿业巨头（通过期货市场对冲价格风险）、工业用户（如电子、光伏企业）（部分通过远期合约锁定成本，间接影响市场供需结构）。

世界白银协会预测2024年白银总需求量上升2%至37918吨。其中工业需求、银器、珠宝、钎焊合金与焊料实现正增长，需求增速最快的依旧是光伏，2024年增速达到20%。

3.白银供给端存在较大约束

全球白银供给缺口持续存在，2025 年预计全球白银总需求为 35716 吨。据世界白银协会统计，2024 年全球白银总需求为 36207 吨，相较 2023 年减少 1069 吨，其中工业需求合计 21165 吨（光伏需求 6147 吨，相较 2023 年增长 726 吨），珠宝需求 6491 吨，实物净投资需求 5939 吨。预计 2025 年全球白银总需求为 35716 吨，较 24 年保持稳定，供给缺口为3659 吨，连续第 5 年存在供给缺口。

全球白银资源较为分散。根据USGS，2023年全球白银资源储量约为61万吨，主要分布在秘鲁、澳大利亚、俄罗斯、中国、波兰等国家，储量占比分别18%、15%、15%、12%和10%。银矿产量主要集中在北美、南美和中国，2023年全球CR5达到62%。

4. 金银比处于近四年高位，白银价格中枢有望实现对黄金的加速追

由于白银与黄金同为贵金属，金银比在长时间视角上看多数处于 80 左右的相对稳定区间。自美东时间 4 月 2日美方宣布对所有贸易伙伴征收“对等关税”以来，黄金价格在“特朗普 2.0”主线驱动下快速走强，而白银价格受工业需求走弱预期影响表现较弱，金银比最高上升至 105 以上的近 4年新高。我们认为，伴随中美两国发布日内瓦经贸会谈联合声明、紧张情绪缓解，白银有望在国际贸易关系恢复正常化过程中实现对黄金的加速追赶。

5.白银行业逻辑与产业链个股梳理

白银是一种特殊金属，兼具商品与金融双重属性，因此其价格驱动机制具有多维性。在当前工业需求逐渐回暖以及其贵金属属性共同发挥作用的情况下，白银正在形成一种独特的复合驱动格局，即 “金融定价锚” 与 “商品助推器” 双重力量协同作用。从整体来看，白银价格呈现出较大的上行潜力，白银开采类公司的价值或有望重估。

相关个股：兴业银锡，紫金矿业，山金国际，盛达资源。

风险提示：金属价格波动风险、安全生产风险、待产矿山进度不及预期风险等。

参考资料来源：

1.2025-2-12华源证券—— 贵金属研究框架

2.2025-5-22华源证券—— 短中长期增长路线明晰，白银龙头布局黄金或迎量价齐升

3.2025-1-21国信证券——银矿为基，金矿为翼

4.2023-11-20民生证券——底部掘金”系列之一：能源金属投资手册

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