摘 要

“一揽子化债政策”提出已有两年，当前化债走到什么位置了？

隐债化解进度几何？

2025年置换债发行持续推进，目前已披露发行计划19042.34亿元，年内进度达到95.21%，特殊新增专项债披露发行规模也达到了8505.78亿元。2024年以来，累计落地化债资金63225.88亿元，占2028年之前需化解的隐债余额的比重为51.4%。总体来看，目前地方政府隐性债务化解工作进度预计已过半。

据不完全统计，截至目前已有广东、北京、上海三个省/直辖市和22个地级市（含直辖市的区）及113个县区宣告完成“全域隐债清零”目标。7月29日，内蒙古宣布退出化债重点省份。

退名单进展如何？

7月30日政治局会议指出“积极稳妥化解地方政府债务风险，严禁新增隐性债务，有力有序有效推进地方融资平台出清。”平台出清主要就是平台退名单，年初两会新闻发布会指出2024年末已经有40%的地方政府融资平台退出了融资平台序列，各地都在积极推进化债。随着内蒙古退出重点省份，其余重庆、广西、辽宁等地也在积极谋求退名单，我们预计到2025年末，全国退名单整体进展或可达到70-80%。

经营性债务处置进展如何？

化解方面，平台退名单，意味着经营性债务的化解。两会指出，2024年末平台经营性债务化解进度25%，随着退平台进度的推进，预计年末债务化解进度也将过半。降成本方面，当前发债成本大幅下降，在大行和政策行支持下，高息债务大部分被置换，融资成本明显下降。从报表估算来看，2024年城投综合融资成本下降至约4.72%，较2023年下降约7bp。

产业化转型在路上

城投转型在路上，一方面是政策方向，另外也是发展和融资的主观需求。各地都成立了各类产投平台，也已经有较多主体开始在债券市场亮相。

总体来看，“一揽子化债政策”持续推进，化债已经进入下半程，化债周期内预计信用风险仍然可控，需要进一步关注后化债周期的信用资质发展。

风险提示：数据统计或有遗漏，宏观经济表现超预期，信用风险事件发展超预期

报告目录

“一揽子化债政策”提出已有两年，当前化债进行到哪里了？

01

2024年以来有哪些化债大动作？

“一揽子化债”方案以来，以“35号文”为核心，围绕其出台了多项“补丁”文件细化有关要求。总览各文件，与城投债融资限制相关的内容包括差异化限制新增融资、限制项目投资、债券审批要求、退平台解除融资限制等方面。以“35号文”作为基础文件，“47号文”致力于从根本上控制高风险地区的投资项目扩张，“14号文”推动适用区域扩容，“134号文”明确限制新增境外债并初步提出退平台后的相关管理措施，“150号文”进一步明确退平台时间和条件，“226号文”敦促合规化债。“99号文”作为第6个补丁文件，明确了退出重点地区的路径，同时对退出平台之后的要求进一步说明。

02

隐债化解进度几何？

在“一揽子化债”的基础上，2024年11月8日，全国人大常委会办公厅举行新闻发布会，提出化债“6+4+2”万亿化债方案，为近年来力度最大化债举措，为化解隐债、防范地方政府债务风险提供了新的支撑。

化债方案一经推出，就快速落地，从11月15日“24河南债66”开始，年内2万亿快速发行完毕。2025年置换债发行也持续推进，截至目前，已披露发行计划19042.34亿元，进度达到95.21%。另一方面，特殊新增专项债的发行也有利于地方政府清理欠款，缓解债务压力。截至目前，2025年已有8505.78亿元的债券披露发行。

2023年末，全国隐性债务余额为14.3万亿元，“6+4+2”万亿化债政策之外（其中2万亿为2028年之后到期的棚改类隐债，仍按原合同偿还），2028年前需地方政府消化的隐性债务总额降至2.3万亿元，即每年地方财政化债规模为4600万。

2024年以来已发行置换隐债专项债和特殊新增专项债规模合计56325.88亿元，加上2024年和2025年的财政偿还（其中2025年按照过半计算），目前已落地化债资金为56325.88+4600*1.5=63225.88亿元，占2028年之前需化解的隐债余额的比重为63225.88/123000=51.4%，总体来看，目前地方政府隐性债务化解工作进度预计已过半。

据不完全统计，截至目前已有广东、北京、上海三个省/直辖市和22个地级市（含直辖市的区）及113个县区宣告完成“全域隐债清零”目标。

7月29日，内蒙古日报刊登了《内蒙古自治区人民代表大会财政经济委员会关于2024年自治区本级财政决算草案的审查结果报告》，明确指出“要巩固退出地方债务重点省份成果，指导盟市旗县因地制宜统筹做好化债工作。”至此内蒙古成为第一个退出化债重点省份的区域。

03

退名单进展如何？

7月30日政治局会议指出“积极稳妥化解地方政府债务风险，严禁新增隐性债务，有力有序有效推进地方融资平台出清。”平台出清主要就是平台退名单，年初两会新闻发布会指出2024年末已经有40%的地方政府融资平台退出了融资平台序列，各地都在积极推进化债。

此外，除了内蒙古已然退出重点化债省份之外，重庆、广西、辽宁等地也在积极谋求退名单，根据“99号文”退名单要求“2025年一季度申请退出时，最近一个月底融资平台数量较2023年3月底累计压降不低于40%；2025年底、2026年底融资平台数量分别较2023年3月底累计压降不低于75%、90%；2027年6月底前实现融资平台全部退出。”我们预计到2025年末，全国退名单整体进展或可达到70-80%。

从声明市场化经营主体的企业数量也可以侧面看出，2025年二季度以来退名单进程明显加快。

04

经营性债务如何处置？

清理隐债的同时，经营性债务的压降是缓解地方政府和城投平台债务压力的另一重要方面。央行行长潘功胜在十四届人大新闻发布会上表示“到2024年末，融资平台经营性金融债务的规模是14.8万亿，较2023年初下降25%左右。”现任，经营性债务压降过程略慢于退名单进程，可能是因为退名单前期以债务规模较小的主体为主。

具体来看，城投平台有息债务中的债券目前仍以借新还旧为主，随着降息的推进和利率中枢的下移，债券发行利率明显下降。

对于银行贷款和非标而言，高息债务的压降主要有三种途径：一是浮动利率贷款如项目贷等随着LPR下降而成本自然下浮；二是贷款到期后的接续债务成本较原成本下滑；三是贷款或非标存续期内的置换，尤其是对于国开行、国有大行等牵头的对于高息非标债务的置换，这一途径在化债重点省份推进更为明显。

从阶段性结果上来看，有息债务的结构中银行贷款的占比快速提升，非标明显压降，这也充分体现出银行在化债过程中所承担的重要角色。债券无法新增，非标成本过高且部分弱资质地区展业受限，而银行作为金融压舱石，在某种程度上起到了“债务兜底”的作用。

从银行的角度来看，2024年对城投平台的支持也继续明显提升。根据经验，我们认为商业银行投向城投的贷款主要分布在四个行业中：交通运输、仓储和邮政业，水利、环境和公共设施管理业，租赁和商务服务业，建筑业，但这四个行业贷款又并非完全流向城投，对此我们进行如下估算：根据2010年全国地方政府性债务审计结果，“政府负有偿还责任的债务”中，银行贷款规模为50,225亿元，彼时四大行业贷款规模为66,242.90亿元，占比约为75%，故我们采用“四大行业贷款规模*75%”的方法，来测算商业银行对于城投的风险敞口。

从这个口径来测算，截至2024年末，商业银行流向城投平台的贷款规模为45.84万亿，同比增长7.72%（2024年有息债务增速仅为3.62%），增速仍然保持在较高的水平，体现出“一揽子化债政策”下，银行置换力度不断加大。

从结果上来看，一系列化债动作下，城投付息不论是在规模增速还是在成本上都有明显的改善。2024年城投整体付息规模为3.05万亿元，增速继续放缓，仅为2.06%；其中债券付息同比下降5.80%，银行贷款和非标付息规模同比增长4.41%，主要原因在于银行贷款和非标占比上升。成本端估算，2024年城投平台综合融资成本为4.72%，同比下降约7bp。

05

产业化转型在路上

伴随着轰轰烈烈的退名单，城投的另一重要任务便是市场化转型。途径主要为通过资产重组，将具有经营性收益的业务剥离到新的主体，成立新的产业化平台进行新增，一是规避名单内流贷受限，二是尝试债券市场新增。

产业化平台的成立方式主要包括：

①上设控股母公司，下面并立城投子公司和新设的产业子公司；

②将原来产业化属性较强的子公司单列或者上翻，在原有的基础上进行整合；

③若主体原有城投属性已然较低，则在主体自身的基础上大力发展产业类业务，将城投类业务进行剥离。

注入的经营性资产则对于当地的资源禀赋依赖性较强，如新疆等自然资源较丰富的地区则可以依托于当地的矿产、风电资源等大力发展电力、煤层气开发、黄金贸易等业务，产业化转型方向明确；而对于资源相对较弱的地区而言，则主要为路灯、停车场等特许经营权或者当地产业园的经营管理。

此外，产业化转型的另一快速途径为股权投资和并购上市公司，通过产业类企业的参股或者依托上市公司经营能力来提升集团层面的产业板块占比，从而带动报表改善。

06

小结

“一揽子化债政策”提出已有两年，当前化债走到什么位置了？

隐债化解进度几何？

2025年置换债发行持续推进，目前已披露发行计划19042.34亿元，年内进度达到95.21%，特殊新增专项债披露发行规模也达到了8505.78亿元。2024年以来，累计落地化债资金63225.88亿元，占2028年之前需化解的隐债余额的比重为51.4%。总体来看，目前地方政府隐性债务化解工作进度预计已过半。

据不完全统计，截至目前已有广东、北京、上海三个省/直辖市和22个地级市（含直辖市的区）及113个县区宣告完成“全域隐债清零”目标。7月29日，内蒙古宣布退出化债重点省份。

退名单进展如何？

7月30日政治局会议指出“积极稳妥化解地方政府债务风险，严禁新增隐性债务，有力有序有效推进地方融资平台出清。”平台出清主要就是平台退名单，年初两会新闻发布会指出2024年末已经有40%的地方政府融资平台退出了融资平台序列，各地都在积极推进化债。随着内蒙古退出重点省份，其余重庆、广西、辽宁等地也在积极谋求退名单，我们预计到2025年末，全国退名单整体进展或可达到70-80%。

经营性债务处置进展如何？

化解方面，平台退名单，意味着经营性债务的化解。两会指出，2024年末平台经营性债务化解进度25%，随着退平台进度的推进，预计年末债务化解进度也将过半。降成本方面，当前发债成本大幅下降，在大行和政策行支持下，高息债务大部分被置换，融资成本明显下降。从报表估算来看，2024年城投综合融资成本下降至约4.72%，较2023年下降约7bp。

产业化转型在路上

城投转型在路上，一方面是政策方向，另外也是发展和融资的主观需求。各地都成立了各类产投平台，也已经有较多主体开始在债券市场亮相。

总体来看，“一揽子化债政策”持续推进，化债已经进入下半程，化债周期内预计信用风险仍然可控，需要进一步关注后化债周期的信用资质发展。

风险提示

1、数据统计或有遗漏：由于数据收集的局限性、统计方法的差异、信息披露的不完整性或更新延迟，可能导致部分分析结果存在偏差。

2、宏观经济表现超预期：宏观经济环境和财政政策是影响债券市场的关键因素。如果宏观环境出现超预期的变化，如经济增长放缓、通货膨胀率波动或外部经济冲击等，可能会对信用债市场表现形成冲击。

3、信用风险事件发展超预期：若出现信用舆情事件，可能会对信用债市场形成短期冲击。

来源：券商研报精选